事件。近日公司發布《關于子公司向關聯方銷售產品的公告》和《關于上海證券交易所監管工作函的回復公告》。
公告售酒金額占比較低，售價與非關聯經銷商相同。根據公告，貴州茅臺股份公司向茅臺集團銷售產品包括茅臺酒及系列酒。2019年度交易金額不超過公司2018年末凈資產金額的5%(56億元)。占公司2018年營業收入736.39億元的7.60%，按此比例預計茅臺酒銷量2470噸(2018年銷量3.25萬噸*7.60%=2470噸)。按2018年年報制定的2019年收入增長14%計算，占2019年收入計劃的6.67%。向茅臺集團銷售產品的價格與其他非關聯經銷商的購貨價格相同或定價原則相同，結算方式與其他非關聯經銷商的結算方式也相同。
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短期控價是第一要務，公告方案無需股東表決效率最高。根據公司官網信息，8月7日晚貴州茅臺酒股份有限公司召開市場工作會，部署當前茅臺酒市場工作。這是繼2017年4月以來的兩年間，公司又一次專門針對價格問題而召開的會議。價格上漲的問題引起了貴州省委省政府的高度關注。7月底至今，貴州省委省政府針對茅臺酒市場價格的問題連續召開多次會議，省委主要領導作出指示，要求嚴格防止茅臺酒過度炒作。公司領導表示“要控制價格，而不是穩住價格”，并制定加大市場投放、投放的計劃和銷售的結果按月掛鉤、新渠道和老渠道互為補充等六項措施。
股份公司可直營比例上升，但下半年增速預計仍將放緩。根據2018年年報與2019年中報披露，2018年到2019年6月末，公司茅臺酒經銷商數量連續下降，累計減少536家。假設所有茅臺酒經銷商的分配量大致平均并且按照2018年茅臺酒總銷量計算，我們預計收回額度在5721噸以上。扣除此次關聯交易中預計的2470噸，2019年茅臺計劃銷量31000噸，可直營銷量占比至少超過10%((5721-2470)/31000)。而公司上半年直營體系銷售占比僅3.9%，我們預計第三季度開始直營體系加速推進。上半年公司營業總收入和歸母凈利潤同比增長16.80%和26.56%，高于wind全年一致預期的16.27%和22.20%，意味著下半年增速或將進一步趨緩。我們認為下半年公司為控制普通飛天茅臺價格而提高銷量占比，可能會相應降低生肖、精品及年份酒等非標產品比例。
盈利預測及投資建議。從行業趨勢上看，我們認為白酒行業仍處于平穩上升期。貴州茅臺作為行業龍頭，品牌影響力深入人心。我們認為(1)公司關聯交易塵埃落定，直銷、電商、KA多渠道建設下，渠道控價能力有望增強，業績確定性進一步提高;(2)公司渠道價格與出廠價格價差仍較大，長期來看出廠價提價空間仍可觀;(3)2016-2018年公司茅臺基酒實際產能分別為3.93、4.28、4.97萬噸，2019年上半年，茅臺基酒及系列酒基酒產量較上年同期均有增長，為后續銷量增長奠定基礎。綜合上述，我們預計公司2019-2021年EPS33.93/40.36/47.94元/股，可比公司2019年PE估值23.44倍。給予公司2019年27-34倍PE，6個月合理價值區間在916.11-1153.62元，維持“優于大市”評級。
風險提示。價格過高過快上漲抑制開瓶率、地方政府上調消費稅稅基、明年售酒關聯交易額擴大。
