洋河經(jīng)歷了96-02年的低谷后，03-12年迅速崛起，可謂名酒復興之標桿。我們認為，02及06年的改制解決管理層激勵問題，是洋河后續(xù)快速發(fā)展的基礎，同時洋河勤加修煉內(nèi)功，強大品牌力+差異化產(chǎn)品+深度分銷，造就了曾經(jīng)的“洋河神話”。本輪周期以來，市場擔心公司增速較慢，未來成長路徑不清晰，導致洋河股價滯漲及估值偏低。我們認為，公司當前渠道庫存調(diào)整到位，經(jīng)銷商利潤逐步改善，已重回增長軌道。繼續(xù)看好公司區(qū)域拓展及產(chǎn)品升級空間，19年提檔加速，三年成長路徑愈發(fā)清晰。
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底蘊深厚，名優(yōu)國酒。洋河釀酒起源于隋唐，隆盛于明清，是江蘇白酒的龍頭企業(yè)，是中國白酒行業(yè)唯一擁有洋河/雙溝兩個名酒，唯一擁有洋河/雙溝/藍色經(jīng)典/珍寶坊/夢之藍/蘇酒六個馳名商標的企業(yè)。歷史悠久，擁有名酒基因。
第一階段：業(yè)績下滑、陷入低谷(1996-2002)。90年代末至02年，由于公司內(nèi)部喪失了競爭意識和競爭能力，疊加外部市場環(huán)境發(fā)生了極大變化，洋河一度陷入低谷。學習五糧液買斷開發(fā)模式，但收效甚微。
第二階段：藍色突圍，名酒復興(2002-2008)。洋河真正的崛起是在02年改制之后，02及06年，洋河完成兩次改制，管理團隊激勵機制解決，為后續(xù)快速發(fā)展奠定基礎。產(chǎn)品上，洋河于03年推出藍色經(jīng)典系列，綿柔口感+創(chuàng)新性藍色包裝+成功的廣告語+精準價格定位，迅速搶占消費者心智。模式上，公司學習口子窖“酒店盤中盤”，先從南京開始做起，后發(fā)展為“消費者盤中盤”，并且創(chuàng)新性提出“1+1、4×3”等營銷模式，進行渠道深度分銷，省內(nèi)做深做透，推動公司快速發(fā)展。02-08年洋河收入業(yè)績迅速增長，08年營收/凈利潤僅次于茅五瀘。
第三階段：洋河速度，締造輝煌(2009-2012)。09-12年，洋河實現(xiàn)爆發(fā)式增長，一是得益于地產(chǎn)酒復蘇的大背景，二是離不開公司自身的不懈努力。10年收購雙溝，搶占競爭制高點;品牌上，通過地空結(jié)合的方式多角度推進品牌建設;渠道上，推出5832策略，重心向團購轉(zhuǎn)移，以團購公關(核心消費者)為核心，不斷加大深度分銷，將“消費者盤中盤”做到了極致。同時積極拓產(chǎn)能補短板。09-12年，公司營收/凈利潤復合增速為63%/70%，業(yè)績超出市場預期，股價一路上漲。
第四階段：行業(yè)調(diào)整，逆勢維穩(wěn)(2013-2014)。13-14年，在白酒行業(yè)深度調(diào)整背景下，公司渠道上積極布局互聯(lián)網(wǎng)，并提出新江蘇市場戰(zhàn)略，集中資源重點建設樣板市場;產(chǎn)品上，推出微分子酒等新品，產(chǎn)品線全方位延伸。13-14年洋河營收利潤均有所下滑，但與其他酒企相比下滑幅度較小。
股價復盤：1)09-12，先業(yè)績估值雙升，后業(yè)績消化估值。09-10年得益于核心產(chǎn)品快速放量，洋河估值業(yè)績雙升，10年業(yè)績增長76%，超出市場預期;11-12年，業(yè)績略超預期，但并表雙溝毛利率下降，疊加整體市場估值下行，洋河估值持續(xù)回落，公司業(yè)績高增長不斷消化估值。當時洋河的價值被低估，核心原因是業(yè)績持續(xù)超預期。09-11年洋河EPS分別為2.79/4.90/4.47，連續(xù)三年超市場預期。2)13-14，估值顯著下行，行業(yè)率先回升。13年行業(yè)調(diào)整，洋河業(yè)績略低于市場預期，估值顯著下行，股價下跌;14年得益于江蘇上半年經(jīng)濟指標高于全國平均水平，公司業(yè)績環(huán)比改善明顯，股價率先回升。
復盤總結(jié)：行業(yè)背景是先決條件，內(nèi)功是洋河制勝法寶。從洋河的例子看白酒企業(yè)，公司的發(fā)展離不開行業(yè)背景，但企業(yè)內(nèi)功也非常重要。我們認為成就“洋河神話”的核心要素包括：1)管理層與經(jīng)銷商利益高度綁定的激勵機制;2)藍色經(jīng)典的強大品牌力構筑品牌護城河;3)覆蓋高中低端價位的全產(chǎn)品線;4)創(chuàng)新的營銷模式，強化渠道深耕;5)洋河始終不渝的創(chuàng)新精神。
展望今朝：19年換擋提速，三年成長路徑清晰。新一輪復蘇以來，洋河股價滯漲及估值偏低，核心是市場擔心公司增速較慢，未來成長路徑不清晰。我們認為，公司當前渠道庫存調(diào)整到位，經(jīng)銷商利潤逐步改善，公司已重回增長軌道。繼續(xù)看好公司區(qū)域拓展及產(chǎn)品升級空間，19年提檔加速，三年成長路徑愈發(fā)清晰，估值可看更高。維持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元，目標價173元，對應19年25倍，繼續(xù)強烈推薦。
風險提示：省內(nèi)競品加大投入，省外拓展不及預期。
