老白干酒：改革眾望所歸 期待盡快過會(huì)

15H1收入凈利分別增長(zhǎng)37.6%、24.0%，其中Q2收入增長(zhǎng)37.7%，延續(xù)Q1增速，符合市場(chǎng)預(yù)期。公司15H1收入9.15億元，凈利潤(rùn)0.18億元，同比分別增長(zhǎng)37.6%、24.0%，EPS0.13元。其中Q2收入3.02億元，同比增長(zhǎng)37.7%，收入保持較快增速，符合市場(chǎng)預(yù)期，凈利潤(rùn)-417萬元，虧損加大277.2萬元，預(yù)計(jì)系稅收會(huì)計(jì)處理所致。

毛利率創(chuàng)歷史新高，預(yù)收賬款增長(zhǎng)明顯，增長(zhǎng)潛力尚未釋放。公司Q2毛利率70.4%，為上市以來最高水平，主要系公司今年以來重點(diǎn)推廣十八酒坊和大小青花的銷售策略，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升明顯，核心產(chǎn)品增速加快所致。Q2預(yù)收賬款7.38億元，環(huán)比增長(zhǎng)24.3%，銷售商品收到現(xiàn)金5.63億元，同比大增69.1%，終端打款意愿較強(qiáng)。費(fèi)用率略高，系淡季收入基數(shù)下降，管理費(fèi)用剛性所致。唯所得稅仍高，自14Q4以來連續(xù)三個(gè)季度支付稅費(fèi)均處于高位水平，Q2為1.44億，預(yù)計(jì)仍系公司廣告費(fèi)大幅增長(zhǎng)，無法一次全部稅前列支，進(jìn)而影響實(shí)際稅率，未來實(shí)際稅率將回歸正常。

期待定增早日過會(huì)，借力外延擴(kuò)張，強(qiáng)化河北王地位。公司在河北省內(nèi)品牌力最強(qiáng)，在省會(huì)石家莊及消費(fèi)者認(rèn)知度上，公司河北王稱號(hào)當(dāng)之無愧，但省內(nèi)整體仍處于諸侯割據(jù)的競(jìng)爭(zhēng)格局，規(guī)模以上企業(yè)仍有45家，公司省內(nèi)市場(chǎng)亦高度集中，預(yù)計(jì)衡水及石家莊地區(qū)占比超過40%。冀北地區(qū)山莊老酒、乾陵醉，以及冀南的叢臺(tái)酒業(yè)仍有相當(dāng)規(guī)模，衡水毗鄰山東德州等地區(qū)，魯酒古貝春等亦瓜分部分市場(chǎng)份額。同時(shí)省內(nèi)仍有兩百余家非規(guī)模以上企業(yè)，集中度仍低，預(yù)計(jì)外延擴(kuò)張是公司未來進(jìn)一步奠定河北王地位的重要手段，我們認(rèn)為長(zhǎng)期看公司有望在河北市場(chǎng)獲得半壁江山。

改革實(shí)屬眾望所歸，看好公司河北王地位，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。完善的治理結(jié)構(gòu)，加上拼搏進(jìn)取的團(tuán)隊(duì)，是消費(fèi)品企業(yè)超越發(fā)展的根本。老白干的定增方案令公司員工、戰(zhàn)略投資者和核心經(jīng)銷商利益綁定，實(shí)屬眾望所歸，改革后公司贏得天時(shí)地利人和，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，河北王地位持續(xù)加強(qiáng)。期待增發(fā)順利過會(huì)，外延擴(kuò)張加速推進(jìn)。略調(diào)整公司15、16年EPS至0.46、1.49元，2017年預(yù)計(jì)收入42.0億，凈利潤(rùn)4.85億。考慮潛在外延擴(kuò)張，長(zhǎng)期看公司在省內(nèi)有望獲得50億以上收入，加上周邊省份市場(chǎng)，短期目標(biāo)價(jià)維持70元，長(zhǎng)線潛力市值200億，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇