貴州茅臺：高基數(shù)下回落 全年預(yù)期不改

公司披露中報，Q2在高基數(shù)等因素下增速回落，不改全年業(yè)績預(yù)期，下半年增速有望回升。市場關(guān)注預(yù)收賬款指標，考慮到經(jīng)銷商數(shù)量減少及大商退款等因素，環(huán)比增加符合我們前期預(yù)期。展望下半年飛天放量有望加快，在真實需求未被充分滿足的背景下，批價有望繼續(xù)堅挺，這是行業(yè)持續(xù)景氣及估值切換的基礎(chǔ)，我們也建議公司加快營銷改革下的直營放量，做好中秋發(fā)貨準備。維持19-21年EPS預(yù)測34.5/41.8/47.8元，維持目標價1100元，對應(yīng)20年27倍PE，維持公司“強烈推薦-A”評級。

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報告正文

Q2收入利潤增速高基數(shù)下回落，下半年有望增速回升，千億目標觸手可及。公司19H1營業(yè)總收入411.7億元，歸母凈利潤199.5億元，同比增長16.8%和26.6%，其中Q2收入186.9億元，增長10.9%，歸母凈利潤87.3億元，增長20.3%，增速較Q1有所回落，主要系18Q2高基數(shù)，且公司因更換“國酒茅臺”包材，預(yù)計有部分計劃量受包材供應(yīng)不足影響。在7月份持續(xù)發(fā)貨、下半年基數(shù)降低、時間過半任務(wù)近半的背景下，預(yù)計下半年增速回升，建議投資者關(guān)注全年業(yè)績情況。

茅臺酒結(jié)構(gòu)驅(qū)動增長，系列酒質(zhì)重于量，靜待直營放量。茅臺酒上半年收入347.9億元，其中Q2收入152.9億，同比增長12.3%。我們草根調(diào)研反饋，公司6月份受包材影響部分發(fā)貨進度，Q2發(fā)貨總量增長有限，但生肖酒推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步提升(故生肖酒批價已接近飛天)，貢獻部分收入增量。系列酒上半年收入46.5億元，Q2收入25.2億元，同比增長9.3%，公司持續(xù)優(yōu)化系列酒經(jīng)銷商體系，上半年系列酒經(jīng)銷商數(shù)量減少494家，增長質(zhì)量重于速度。另外公司渠道整頓仍在繼續(xù)，Q2仍取消60家飛天茅臺經(jīng)銷商，結(jié)合前期數(shù)據(jù)，已合計取消536家，預(yù)計總共收回額度在6000噸以上。上半年直營體系銷售占比3.9%，同比下降3.8pcts，直營體系推進仍待加速。

預(yù)收賬款環(huán)比增加，現(xiàn)金流指標靚麗。市場普遍關(guān)注6月份提前打款政策影響下的預(yù)收賬款水平，與17Q2/18Q2預(yù)收均環(huán)比下降的情況相反，中報顯示，公司Q2預(yù)收賬款122.6億，同比增加23.2億，環(huán)比增加8.8億。有投資者預(yù)期更高的預(yù)收賬款提升水平，我們認為雖然有媒體報道按照下半年計劃量收取經(jīng)銷商貨款，但去年底以來茅臺經(jīng)銷商整體數(shù)量下降大幾百家，且近期有渠道反饋對部分大商做退款處理(推斷系控制回款總量不至過高，不過多占用經(jīng)銷商資金)，當前預(yù)收水平符合我們7月15日周報中推斷的“Q2報表預(yù)收賬款將維持Q1末的百億以上體量”。現(xiàn)金流量表中，現(xiàn)金回款指標表現(xiàn)亮眼，Q2銷售回款205.7億元，同比增長34.9%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額22.9億，增長78.9%。客戶及同業(yè)存款Q2凈增加123.01億，同比大增183.2%，系控股子公司集團財務(wù)公司吸納存款所致，推測與銷售經(jīng)營活動關(guān)系不大。

毛利率提升，銷售費用率下降，盈利能力提升。19Q2毛利率92.0%，同比提升0.9pct，系茅臺酒占比提升，同時非標茅臺結(jié)構(gòu)提升貢獻。稅金及附加率12.5%，同比基本持平。單季銷售費用11.2億，同比減少1.3億，銷售費用率下降1.5pcts至6.0%，主要來自系列酒減少費用支持，預(yù)計后續(xù)直營店渠道加大投入，全年銷售費用率展望基本持平。管理費用率6.7%，同比提升0.5pct，主要系職工薪酬增加，研發(fā)費用率0.24%，提升0.19pct。

產(chǎn)品價格未有泡沫，下半年批價有望持續(xù)堅挺。六月茅臺放量相當于市場需求的壓力測試，本次放量后批價沒有出現(xiàn)明顯回落(一周內(nèi)回落不到100元，然后迅速回升至2000元以上)，推測系四五月真實需求并未被充分滿足，經(jīng)銷商本次到貨后優(yōu)先滿足在手訂單，導(dǎo)致可供批發(fā)流通的酒有限，在此背景下，推測下半年批價有望持續(xù)堅挺。近期市場關(guān)注茅臺當前2000元價格達到12年高點，我們認為，當前水平與12年不可類比，按照購買力平價還原之后，現(xiàn)在2000元價格水平對應(yīng)12年1400元，當前茅臺價格仍處合理水平。我們更建議公司提前做好發(fā)貨準備，備戰(zhàn)中秋旺季，謹防批價過快上漲后帶來的經(jīng)營風(fēng)險。

全年飛天茅臺基酒產(chǎn)量有望接近5.6萬噸，奠定未來增長基礎(chǔ)。從生產(chǎn)角度看，公司上半年茅臺酒基酒產(chǎn)量3.44萬噸，同比增長13.2%，按此增幅推算，全年有望接近并小幅突破5.6萬噸基酒生產(chǎn)瓶頸，推算得2024年成品酒供應(yīng)有望超過4.5萬噸，銷量增長CAGR5將達7%左右，為未來增長奠定基礎(chǔ)。

投資建議：高基數(shù)下增速回落，不改全年業(yè)績展望，靜待營銷改革直營放量，維持“強烈推薦-A”評級。公司Q2在高基數(shù)下增速有所回落，并非需求不振，預(yù)收環(huán)比增加，現(xiàn)金回款靚麗，全年業(yè)績預(yù)期不改，建議投資者以全年視角評估公司報表增速及增長質(zhì)量。展望下半年發(fā)貨有望加快，批價回落幅度有限，集團千億目標觸手可及，期待公司加快營銷改革下的直營放量，做好中秋旺季準備。維持19-21年EPS預(yù)測34.5、41.8和47.8元，對應(yīng)20年27倍PE，維持目標價1100元，維持“強烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：放量不足導(dǎo)致批價快速上漲、營銷改革進度不確定性