瀘州老窖：盈利高成長難持續(xù) 估值基本合理

投資建議

由于我們認(rèn)為公司未來三年的盈利增速可能逐步下行，綜合考慮公司下半年控量提價(jià)的措施，我們認(rèn)為目前公司估值已經(jīng)合理，下調(diào)目標(biāo)價(jià)1.2%至96 元，下調(diào)評(píng)級(jí)至中性。理由如下：

我們預(yù)期公司盈利增速從2019 年開始逐步下行。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，1H19 國窖的增速30%，開始落后于中檔價(jià)位，并且隨著公司控量提價(jià)措施的逐步執(zhí)行，加上公司成長更加依賴渠道分銷和擴(kuò)張，我們認(rèn)為提價(jià)不利于國窖產(chǎn)品的動(dòng)銷，且短期會(huì)損傷營收增長趨勢(shì)，伴隨著五糧液1618 的價(jià)格會(huì)戰(zhàn)略性阻礙公司提價(jià)，我們認(rèn)為公司控量將更加嚴(yán)格;

我們預(yù)計(jì)公司盈利能力的快速提升將在一年內(nèi)結(jié)束。一方面，公司毛利率快速提升來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，但我們認(rèn)為其進(jìn)一步改善的邊際影響較弱;另一方面，公司過去三年持續(xù)下降的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值使得年度折舊持續(xù)下降，疊加收入增長，使得毛利率快速提升。而隨著公司近85 億元工程項(xiàng)目計(jì)劃在2019 年底或者2020 年逐步從在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)并計(jì)提折舊，我們估算屆時(shí)公司年度營業(yè)成本將增加4 億元以上。此外，我們估計(jì)74 億元技改工程運(yùn)營也將增加約2000 人的制造和管理團(tuán)隊(duì)，我們認(rèn)為公司管理費(fèi)用率難以顯著下降。公司銷售層面的規(guī)模效應(yīng)缺乏，難以貢獻(xiàn)盈利彈性。

我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)估值基本合理，2020 年的預(yù)期提價(jià)不利于基本面的進(jìn)一步改善，估值難以繼續(xù)快速提升。

我們與市場(chǎng)的最大不同?國窖進(jìn)入提價(jià)控量期;我們認(rèn)為公司固定資產(chǎn)將在未來兩年有明顯增長。

潛在催化劑：跟隨五糧液和茅臺(tái)大幅度提價(jià)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

由于未來兩年折舊可能增加，我們下調(diào)2019/20 年盈利預(yù)測(cè)4.1%/7.1%至45.49/56.52 億元，下調(diào)目標(biāo)價(jià)1.2%至96 元，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2019/20 年31/25x P/E，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019/20 年31.2/25.1xP/E，目標(biāo)價(jià)有0.9%下行空間，下調(diào)評(píng)級(jí)至中性。

風(fēng)險(xiǎn)

如果公司中檔價(jià)位減速，那么營收增速將顯著下降。