洋河股份：19年提檔加速 三年成長(zhǎng)路徑清晰

近期草根調(diào)研公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，渠道改善效果顯現(xiàn)。渠道利潤(rùn)改善及藍(lán)色經(jīng)典比重提升，讓公司穩(wěn)健成長(zhǎng)可看更久，繼續(xù)看好公司區(qū)域拓展及產(chǎn)品升級(jí)空間，19年提檔加速，三年成長(zhǎng)路徑愈發(fā)清晰。維持18-19年EPS 5.55 和6.93 元，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至173元，對(duì)應(yīng)19年25倍估值，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。

報(bào)告正文

產(chǎn)品加速升級(jí)，藍(lán)色經(jīng)典占比不斷提升。近年來(lái)，海天夢(mèng)銷售占比逐步提升，17年超過(guò)72%，18Q1占比進(jìn)一步提高，其中夢(mèng)系列增速最快，17年增長(zhǎng)約60%，收入占比近25%。公司提出將繼續(xù)提升次高端產(chǎn)品升級(jí)速度和產(chǎn)品占比，站穩(wěn)次高端地位，18年以夢(mèng)3為代表的次高端產(chǎn)品增速會(huì)更快，18年夢(mèng)之藍(lán)占比有望提升至30%，對(duì)報(bào)表貢獻(xiàn)更加明顯。我們認(rèn)為，隨著公司對(duì)夢(mèng)系列的持續(xù)聚焦，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，將不斷推升利潤(rùn)率。

渠道改善效果顯現(xiàn)，經(jīng)銷商利潤(rùn)逐步提升。近期草根調(diào)研公司渠道積極動(dòng)銷良好。去年以來(lái)，公司梳理價(jià)格及費(fèi)用投入，多次小幅上調(diào)核心產(chǎn)品的終端價(jià)及出廠價(jià)，渠道利潤(rùn)率從個(gè)位數(shù)回升至10%左右，過(guò)去困擾經(jīng)銷商的低毛利問(wèn)題得到了明顯緩解。同時(shí)公司實(shí)施配額制對(duì)市場(chǎng)庫(kù)存進(jìn)行調(diào)控，目前庫(kù)存水平十分良性。經(jīng)銷商盈利水平逐步提升，渠道動(dòng)能被重新激活，18年增速將更加逼近終端情況。

產(chǎn)品線清晰+省外拓展+省內(nèi)升級(jí)，公司三年高成長(zhǎng)路徑清晰，紅利可看更久。公司近年來(lái)增速偏低，市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)的持續(xù)性表示擔(dān)憂，我們認(rèn)為，洋河未來(lái)2-3年有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)：1)產(chǎn)品線清晰，目前在100、300、400、600等關(guān)鍵價(jià)位段，公司分別有海、天、夢(mèng)3、夢(mèng)6等單品卡位，在千元以上價(jià)格帶，公司則有夢(mèng)9和手工班等高端產(chǎn)品，承接高端需求的升級(jí)，清晰產(chǎn)品線為未來(lái)的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ);2)省外優(yōu)勢(shì)明顯，新江蘇市場(chǎng)的迅猛發(fā)展帶動(dòng)省外市場(chǎng)高增長(zhǎng)，17年省外收入占比提升至46.4%，18Q1比例進(jìn)一步提升，其中新江蘇市場(chǎng)收入已占省外市場(chǎng)的80%+。新江蘇市場(chǎng)模式的成功和可復(fù)制性，將推動(dòng)公司加速全國(guó)化的進(jìn)程;3)省內(nèi)盡享產(chǎn)品升級(jí)，本輪消費(fèi)升級(jí)中，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好的江蘇市場(chǎng)對(duì)次高端需求量持續(xù)增加，300-500元成為江蘇省內(nèi)提升最為明顯的價(jià)格帶。洋河省內(nèi)渠道深耕、向鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)延伸，有望進(jìn)一步搶占外來(lái)次高端品牌市場(chǎng)份額，提升省內(nèi)市占率。

19年提檔加速，三年成長(zhǎng)路徑愈發(fā)清晰，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。行業(yè)復(fù)蘇以來(lái)，洋河股價(jià)滯漲及估值偏低，核心是市場(chǎng)擔(dān)心公司增速較慢，未來(lái)成長(zhǎng)路徑不清晰。近期草根調(diào)研公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，渠道改善效果顯現(xiàn)，困擾公司的渠道利潤(rùn)問(wèn)題逐步改善，估值逐漸提升。在此時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為不宜糾結(jié)公司季度業(yè)績(jī)是否加速，應(yīng)重視公司憑借清晰產(chǎn)品線及省內(nèi)外拓展升級(jí)，19年提檔加速，未來(lái)三年成長(zhǎng)路徑愈發(fā)清晰，估值可看更高。維持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元，目標(biāo)價(jià)173元，對(duì)應(yīng)19年25倍，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競(jìng)品加大投入，省外拓展不及預(yù)期。