強(qiáng)大品牌力及渠道控制力成就茅臺

茅臺品牌力優(yōu)秀，品牌價值持續(xù)提升

悠久文化、優(yōu)異品質(zhì)及堅定的品牌戰(zhàn)略塑造公司強(qiáng)大品牌力。在BrandFinance發(fā)布的“2018全球烈酒品牌價值50強(qiáng)排行榜”中，茅臺品牌價值位居白酒行業(yè)首位。同時茅臺品牌價值仍在持續(xù)提升，白酒企業(yè)曾隨著品牌授權(quán)模式的盛行產(chǎn)生大量貼牌產(chǎn)品，隨著貼牌產(chǎn)品的增加，產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊不斷稀釋品牌價值，而茅臺則堅持“133戰(zhàn)略”，保障茅臺品牌價值。

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堅持“133”戰(zhàn)略，超高端酒為另一重要收入來源

公司堅持“133”戰(zhàn)略及飛天茅臺、系列酒雙輪驅(qū)動的產(chǎn)品格局。公司在鞏固飛天茅臺的基礎(chǔ)上不斷拓展系列酒寬度，2018年系列酒收入占比約為11%;茅臺酒收入占比約為89%，未來系列酒銷量及噸價均有望進(jìn)一步提升。此外，隨著我國奢侈品消費(fèi)維持高增速，極具收藏性的非標(biāo)酒有望成為公司未來另一重要收入來源。

渠道控制力強(qiáng)，直營占比提升

強(qiáng)大品牌力塑造公司強(qiáng)渠道。公司渠道力日益增強(qiáng)主因：1)公司品牌力強(qiáng)，品牌拉力大于渠道推力使得公司擁有話語權(quán);2)公司渠道扁平化;3)渠道利潤高，經(jīng)銷權(quán)稀缺;4)公司經(jīng)銷商規(guī)模較小利于加強(qiáng)終端控制;5)價格管控能力提升。此外，公司有望通過提升直營占比以增厚業(yè)績、進(jìn)一步控制終端售價。

首次覆蓋，給予公司“增持”評級

我們預(yù)計公司2019-2021年營業(yè)收入分別為881.7、1036.5、1188.0億元;歸屬母公司股東的凈利潤分別為429.4、510.5、592.4億元;對應(yīng)2019-2021年EPS分別為34.2、40.6、47.2元/股。我們認(rèn)為受益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級、直銷渠道比例逐步提升、品牌力不斷增強(qiáng)、價格體系具有競爭力，公司業(yè)績將提升明顯，給予公司29-31倍PE較為合理，對應(yīng)合理股價為991-1060元，首次覆蓋給予增持評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險、食品安全風(fēng)險、高端酒景氣度下滑、渠道動銷情況不及預(yù)期。