瀘州老窖：配額恢復(fù)在即 關(guān)注修復(fù)機(jī)會(huì)

近期跟蹤：國(guó)窖庫存低位，特曲需求加快回暖，全面恢復(fù)配額執(zhí)行在即。我們近期調(diào)研各地渠道情況，老窖兩大核心單品國(guó)窖和特曲的核心反饋如下：

(1)國(guó)窖啟動(dòng)中原會(huì)戰(zhàn)，迎接疫情后全面銷售復(fù)蘇。五月配額執(zhí)行逐步恢復(fù)，月底至下月初有望全面恢復(fù)。國(guó)窖近期召開“中原大會(huì)戰(zhàn)計(jì)劃暨河南戰(zhàn)區(qū)制啟動(dòng)大會(huì)”，在河南分設(shè)四大戰(zhàn)區(qū)，由西南、西北、華北、中南四個(gè)戰(zhàn)區(qū)分管，三年規(guī)劃出臺(tái)，強(qiáng)化資源調(diào)配及經(jīng)銷商合作，加速推進(jìn)河南市場(chǎng)下沉，同時(shí)利于全盤價(jià)格管控。近期會(huì)議啟動(dòng)20年首場(chǎng)會(huì)戰(zhàn)計(jì)劃，在五一后行業(yè)需求加快回暖過程中，為市場(chǎng)全面恢復(fù)造勢(shì)，做好銷售恢復(fù)準(zhǔn)備。另據(jù)多地渠道反饋，當(dāng)前國(guó)窖需求恢復(fù)至50%以上，渠道庫存嚴(yán)控在不足一個(gè)月水平，終端庫存也消化至低位，五月已放開打款限制(4月恢復(fù)1/3)，部分經(jīng)銷商已恢復(fù)打款，渠道反饋預(yù)計(jì)月底至下月初，經(jīng)銷商將全面恢復(fù)配額執(zhí)行。

(2)特曲核心市場(chǎng)需求加快，成交價(jià)站穩(wěn)250元左右，提價(jià)效應(yīng)護(hù)航全年。特曲需求五一前后加快回暖，渠道反饋核心市場(chǎng)恢復(fù)至60%以上，主要受益小型聚會(huì)恢復(fù)、公司銷售主動(dòng)下沉幫助開拓鄉(xiāng)鎮(zhèn)分銷商。據(jù)渠道反饋，特曲節(jié)前打款進(jìn)度30%，發(fā)貨進(jìn)度略低，節(jié)后全面停貨消化庫存為主，當(dāng)前四川、山東庫存消化至不足一個(gè)月，河南、湖南等市場(chǎng)庫存略高，整體庫存處于良性，預(yù)計(jì)月底到下月初將恢復(fù)配額執(zhí)行。去年推出第十代特曲后，當(dāng)前各地成交價(jià)站穩(wěn)240-260元，即便考慮疫情影響銷量下滑較多因素，第十代特曲出廠價(jià)提升幅度較大(測(cè)算經(jīng)銷商開票價(jià)格提升約40%)，提價(jià)效應(yīng)護(hù)航下，力爭(zhēng)收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

節(jié)后穩(wěn)扎穩(wěn)打，調(diào)整積極有效，看好二季度逐步復(fù)蘇，三、四季度恢復(fù)正增長(zhǎng)。節(jié)后公司全面取消配額，疫情下積極扶助渠道(包括基層銷售幫助動(dòng)銷、放寬貼息政策等)，雖影響短期銷量，穩(wěn)扎穩(wěn)打消化庫存，但打下疫情后恢復(fù)的基礎(chǔ)。目前看調(diào)整成效明顯，國(guó)窖、特曲庫存良性水平，五一后需求恢復(fù)后，配額進(jìn)度有望全面恢復(fù)。在兩大單品的恢復(fù)發(fā)貨保障下，疊加同比提價(jià)效應(yīng)，看好公司疫情后二季度逐步恢復(fù)，三、四季度增速轉(zhuǎn)正。

投資建議：高端白酒估值重構(gòu)加速演繹，老窖修復(fù)空間及彈性充足，建議積極關(guān)注近期修復(fù)機(jī)會(huì)，目標(biāo)價(jià)103元。高端白酒估值重構(gòu)加速進(jìn)程中，當(dāng)前老窖估值對(duì)比茅臺(tái)和五糧液(142.900, 1.05, 0.74%)性價(jià)比突出。按盈利中性預(yù)期，給予20-21年EPS預(yù)測(cè)3.52和4.23元，分別增長(zhǎng)11%、20%，當(dāng)前估值分別僅23.9和19.9倍PE，已充分反映疫情沖擊影響。近期需求加速回暖，渠道低庫存下，已做好全面發(fā)貨啟動(dòng)準(zhǔn)備，建議積極關(guān)注估值向上修復(fù)彈性，目標(biāo)價(jià)103元，對(duì)應(yīng)21年24倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下行、高端競(jìng)品壓制、中低檔酒競(jìng)爭(zhēng)激烈。