我們上周邀請了五糧液管理層在香港參加“中金深港通策略會”，并受到了投資者的積極參與和互動。海外投資者對于中國白酒的關注度在上升。我們看好五糧液濃香型白酒領域穩固的龍頭地位，五糧液目前所面對的問題更多是管理和渠道體系的問題，而不是品牌力的問題。在公司積極探索改革的背景下，向上改善的彈性較大，維持推薦!
高端白酒復蘇，五糧液同樣受益。白酒走出低谷，幾乎完全依靠民間消費(私人+商務)來支撐。我們再次強調雖然白酒總消費量沒有增長，但是會向高品質的名酒集中，五糧液同樣受益于這一趨勢，短期的財富效應和長期的富裕人口增加都將支撐這一趨勢。茅臺在800 元以上價位一枝獨秀，五糧液在600 元價位也幾乎沒有競爭對手，茅臺份額提升的同時五糧液的份額相對穩定。另外濃香型消費群體占整個白酒消費群體的70%，五糧液作為濃香型龍頭，消費群基數更大。
一旦順價銷售，五糧液的業績彈性較大。目前五糧液的一批價580 元，在公司管理層的嚴格執行控量保價政策的背景下，我們預計其在2016 年春節前有望實現順價銷售，即一批價回到出廠價609 元以上。五糧液2014 年年報中，銷售綜合費增加了9 億元，這里面很大一部分是由于價格倒掛而產生的返利等其他銷售費用。一旦實現順價，這部分費用有望大幅壓縮，更重要的是渠道的激勵重新回到正循環。從報表上看，我們預計其將在2 季度見底，下半年明顯改善。
改革之路長遠，然而方向明確。五糧液對自身渠道體系的問題有深刻的認識，也在積極探索有效的改革措施。可能改革不會一蹴而就，并且改革的進度依賴于自上而下的政策，然而體制改善后公司從管理到渠道提升的空間大。
建議
預計公司2015/2016 年營業收入分別為215.4 億元/228.6 億元，同比增長2.5%和6.1%;預計凈利潤分別為58.70 億元/64.72 億元，同比增長0.6%和10.2%。當前股價相當于16.5 倍2015 年市盈率，根據22 倍市盈率，維持目標價34.02 元，維持推薦。
用DCF 估值法作檢驗，我們的目標價隱含的預期是公司未來10年的復合增長率為5%，期末增長率3%，加權平均資本成本10.1%。
