口子窖：Q1壓力充分釋放 后續(xù)有望逐季改善

公司19年報符合預(yù)期，Q4新品發(fā)貨加快推動增速環(huán)比提升，繼續(xù)維持較高分紅率。受疫情影響，公司20Q1收入業(yè)績下滑較多(分別-43%/-55%)，主要系公司不向渠道壓貨，節(jié)前發(fā)貨時間短，節(jié)后發(fā)貨凍結(jié)，基本沒有回款所致。公司今年收入計劃與去年持平，管理層穩(wěn)健務(wù)實(shí)，疫情下目標(biāo)調(diào)低、理性應(yīng)對，公司渠道庫存較低，后續(xù)預(yù)計恢復(fù)也相對較快，Q1壓力充分釋放，預(yù)計后續(xù)將逐季改善。公司19Q3以來營銷調(diào)整，轉(zhuǎn)向市場競爭，期待公司能在高端產(chǎn)品卡位及品牌營銷上更進(jìn)一步，更快提升份額。考慮疫情影響及公司調(diào)整，下調(diào)20-21年EPS 為2.39、2.78(前次3.33、3.70)，給予21年18倍PE，一年目標(biāo)價50元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

報告正文

19年報符合預(yù)期，Q4新品發(fā)貨加快推動增速環(huán)比提升，繼續(xù)維持高分紅。公司19年?duì)I收46.72億，同比+9.44%，歸母凈利潤17.2億，同比+12.24%，其中19Q4單季營收12.06億，同比+13.64%，歸母凈利潤4.25億，同比+8.53%，Q4新品發(fā)貨進(jìn)度加快，環(huán)比Q3增速提升明顯。19年毛利率74.97%，同比+0.6pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所致，口子10年及以上保持較高增速。19年銷售費(fèi)用率8.47%，同比+0.59pct，主要系公司三季度以來營銷調(diào)整、加大市場投入所致，管理費(fèi)用率(含研發(fā))4.81%，同比+0.48pct，稅金及附加比率15.2%，同比-0.72pct，凈利率同比提升0.92pct至36.82%。19年末預(yù)收款8億，同比-12.77%，銷售回款47.03億，同比+8.5%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流13億元，同比+15.84%，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15元，分紅率52.32%，維持較高分紅水平。

20Q1收入業(yè)績下滑-43%/-55%，受疫情影響較大，費(fèi)用率大幅上升致凈利率下降。公司20Q1營收7.77億元，同比-42.92%，歸母凈利潤2.43億元，同比-55.36%，受疫情影響下滑較多，低于市場預(yù)期，主要系公司節(jié)前發(fā)貨時間僅有20天左右，節(jié)后受疫情影響發(fā)貨凍結(jié)，去年同期節(jié)后補(bǔ)貨較多，公司報表不做調(diào)節(jié)，反映真實(shí)情況，好在公司不壓渠道，庫存較低，后面恢復(fù)起來也會相對較快。公司20Q1毛利率77.5%，同比-0.33%，推測系返利折扣力度加大所致，銷售費(fèi)用率16.53%，同比+7.52%，主要系公司Q1加大市場費(fèi)用投入，增加對經(jīng)銷商的資源支持等，管理費(fèi)用率(含研發(fā))6.01%，同比+2.52pct，稅金及附加比率14.91%，同比+0.73pct，凈利率下滑8.72pct至31.28%。

20年調(diào)低目標(biāo)、理性應(yīng)對，春節(jié)政策延長，變相加大促銷力度。公司今年收入計劃與去年持平，管理層穩(wěn)健務(wù)實(shí)，疫情下目標(biāo)調(diào)低、理性應(yīng)對，預(yù)計Q2疫情仍有影響，下半年將環(huán)比改善。節(jié)后受疫情影響，公司將針對煙酒店的春節(jié)銷售政策延長到了6月，在6月之前，終端進(jìn)貨都可以享受春節(jié)銷售政策，變相加大促銷力度，隨著安徽省內(nèi)消費(fèi)逐步復(fù)蘇，疊加公司政策力度加大，預(yù)計口子動銷將邊際好轉(zhuǎn)。公司從去年三季度以來營銷調(diào)整，加大市場投入，當(dāng)前雖受疫情沖擊，但公司主動調(diào)整仍在進(jìn)行中，后面有望逐步改善。

投資建議：Q1 壓力充分釋放，后續(xù)有望逐季改善，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。公司Q1 下滑較多，主要系公司不向渠道壓貨，節(jié)前發(fā)貨時間短，節(jié)后受疫情影響發(fā)貨凍結(jié)，基本沒有回款所致，壓力在一季度得到充分釋放。公司渠道庫存較低，后續(xù)恢復(fù)也相對較快，預(yù)計后續(xù)將逐季改善。19 年三季度以來公司營銷調(diào)整，轉(zhuǎn)向市場競爭，加大費(fèi)用投入，期待公司能夠在高端產(chǎn)品卡位及品牌營銷投入上更進(jìn)一步，更快提升市場份額�？紤]疫情影響及公司調(diào)整，下調(diào)20-21 年EPS 為2.39、2.78(前次3.33、3.70)，給予21 年18 倍PE，一年目標(biāo)價50 元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：需求回落、省內(nèi)競品加大投入、省外拓展不及預(yù)期。