公司19收入業績分別+30.3%/+26.7%，符合預期，預收和現金流表現良好。分產品看，特A+繼續保持47%的高增長，結構持續升級;分區域看，南京和淮海大區保持高增，淮安鹽城繼續穩增。20Q1收入業績下滑-9.4%/-9.5%，疫情下經營壓力在報表上體現。公司20年營收/凈利潤目標均增長10%，我們認為，管理層穩健務實，目標合理，近期渠道反饋，公司二季度加大促銷力度，助力終端消化庫存，預計Q2疫情仍有負面壓制，下半年將環比改善，全年雙位數目標有望完成。略調整20-21年EPS 1.31、1.56元，給予21年25倍PE，一年目標價39元，維持“強烈推薦-A”評級。
報告正文
19收入業績分別+30.3%/+26.7%，符合預期，預收和現金流表現良好。公司19年營收48.74億，同比+30.28%，歸母凈利14.58億，同比+26.71%，其中19Q4單季營收7.58億，同比+31.10%，歸母凈利1.64億，同比+34.92%。19年毛利率2.81%，同比-0.1pct，產品結構持續升級背景下(19年以國緣為主的特A+同比增長47%)，毛利率略有下降主要系公司促銷返利折扣力度加大所致。19年銷售費用率17.5%，同比+1.85pct，主要系廣告費等投入加大所致，管理費用率(含研發)4.54%，同比-0.46pct，稅金及附加比率18.08%，同比+1.18pct，凈利率下降0.84pct至29.92%。19年末預收款13億，同比+11.6%，銷售回款54.3億，同比+19.3%，經營凈現金流13.1億，同比+16.6%，預收和現金流表現良好。
受疫情影響，20Q1收入業績下滑-9.4%/-9.5%，略低市場預期。公司20Q1營收17.7億，同比-9.42%，歸母凈利5.8億，同比-9.52%，受疫情影響收入業績均下滑。20Q1毛利率73.22%，同比-1.44%，推測系公司以讓價的方式兌付之前的費用所致。20Q1銷售費用率12.48%，同比-3.39%，主要系節后受疫情影響銷售停滯、費用投放較少所致，管理費用率(含研發)2.23%，同比-0.08%，稅金及附加比率16.13%，同比+0.95%，凈利率32.77%，小幅下降0.05pct。公司Q1末預收款2.9億，與去年同期持平，銷售回款10.1億，同比-23%，經營凈現金流-2.4億，較去年同期下降1.8億，主要系采購增加及支付給職工的現金增加所致。
分區域看，南京和淮海大區繼續高增長，淮安鹽城保持穩增。分區域看，南京和淮海大區繼續延續高增趨勢，19年分別增長53.2%和68.3%;淮安、鹽城大本營保持穩增，19年分別增長15.3%、15.1%;蘇南、蘇中市場繼續保持20%以上的增速，公司近年來開始重點發展薄弱的蘇南、蘇中地區，持續擴充經銷商數量，加大資源投入及渠道建設，增長潛力較大，未來有望接力南京成為增長主力。省外方面，公司從18Q4開始加大山東布局，當前已完成多個地級市的招商布局和渠道鋪貨工作，19年省外同比增長55%，表現亮眼。
20年目標調低、理性應對，二季度加大終端促銷，國緣動銷恢復相對較快。公司披露20年經營目標，營收和凈利潤均增長10%，我們認為，管理層穩健務實，疫情下理性應對，目標合理，預計Q2疫情仍有負面壓制，下半年將環比改善，全年雙位數目標有望完成。近期隨著消費逐步恢復，公司出臺了一系列渠道支持政策，加大終端促銷力度，如在南京投放消費券，購酒可直接返現金等。公司二季度將繼續加大費用投放力度、促進終端消費。江蘇消費復蘇較全國領先，當前江蘇小型宴會恢復30%+，團購/商務接待等恢復40%-50%左右，國緣動銷恢復相對較快，預計五一預計能夠恢復至50%-60%，端午能夠恢復至80%+。
投資建議：目標理性務實，增長趨勢不改，維持“強烈推薦-A”評級。公司19年順利完成目標，今年初以來疫情影響短期業績，但公司及時采取措施減輕渠道壓力，節后庫存良性、價格穩定，全年仍有望實現雙位數增長。中期來看，公司在產品和區域上均提前做了布局，產品上推出高端V系，作為對國緣產品的補充，區域上進一步加大蘇南、蘇中市場的培育布局，省內可拓展空間仍大，繼續看好公司未來成長性，三年股權激勵目標有望實現。略調整20-21年EPS 1.31、1.56元，給予21年25倍PE，一年目標價39元，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：需求回落、省內競品加大投入，省外拓展不及預期。
