今世緣：目標(biāo)理性務(wù)實(shí) 增長趨勢不改

公司19收入業(yè)績分別+30.3%/+26.7%，符合預(yù)期，預(yù)收和現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。分產(chǎn)品看，特A+繼續(xù)保持47%的高增長，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí);分區(qū)域看，南京和淮海大區(qū)保持高增，淮安鹽城繼續(xù)穩(wěn)增。20Q1收入業(yè)績下滑-9.4%/-9.5%，疫情下經(jīng)營壓力在報(bào)表上體現(xiàn)。公司20年?duì)I收/凈利潤目標(biāo)均增長10%，我們認(rèn)為，管理層穩(wěn)健務(wù)實(shí)，目標(biāo)合理，近期渠道反饋，公司二季度加大促銷力度，助力終端消化庫存，預(yù)計(jì)Q2疫情仍有負(fù)面壓制，下半年將環(huán)比改善，全年雙位數(shù)目標(biāo)有望完成。略調(diào)整20-21年EPS 1.31、1.56元，給予21年25倍PE，一年目標(biāo)價(jià)39元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

報(bào)告正文

19收入業(yè)績分別+30.3%/+26.7%，符合預(yù)期，預(yù)收和現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。公司19年?duì)I收48.74億，同比+30.28%，歸母凈利14.58億，同比+26.71%，其中19Q4單季營收7.58億，同比+31.10%，歸母凈利1.64億，同比+34.92%。19年毛利率2.81%，同比-0.1pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)背景下(19年以國緣為主的特A+同比增長47%)，毛利率略有下降主要系公司促銷返利折扣力度加大所致。19年銷售費(fèi)用率17.5%，同比+1.85pct，主要系廣告費(fèi)等投入加大所致，管理費(fèi)用率(含研發(fā))4.54%，同比-0.46pct，稅金及附加比率18.08%，同比+1.18pct，凈利率下降0.84pct至29.92%。19年末預(yù)收款13億，同比+11.6%，銷售回款54.3億，同比+19.3%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流13.1億，同比+16.6%，預(yù)收和現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。

受疫情影響，20Q1收入業(yè)績下滑-9.4%/-9.5%，略低市場預(yù)期。公司20Q1營收17.7億，同比-9.42%，歸母凈利5.8億，同比-9.52%，受疫情影響收入業(yè)績均下滑。20Q1毛利率73.22%，同比-1.44%，推測系公司以讓價(jià)的方式兌付之前的費(fèi)用所致。20Q1銷售費(fèi)用率12.48%，同比-3.39%，主要系節(jié)后受疫情影響銷售停滯、費(fèi)用投放較少所致，管理費(fèi)用率(含研發(fā))2.23%，同比-0.08%，稅金及附加比率16.13%，同比+0.95%，凈利率32.77%，小幅下降0.05pct。公司Q1末預(yù)收款2.9億，與去年同期持平，銷售回款10.1億，同比-23%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流-2.4億，較去年同期下降1.8億，主要系采購增加及支付給職工的現(xiàn)金增加所致。

分區(qū)域看，南京和淮海大區(qū)繼續(xù)高增長，淮安鹽城保持穩(wěn)增。分區(qū)域看，南京和淮海大區(qū)繼續(xù)延續(xù)高增趨勢，19年分別增長53.2%和68.3%;淮安、鹽城大本營保持穩(wěn)增，19年分別增長15.3%、15.1%;蘇南、蘇中市場繼續(xù)保持20%以上的增速，公司近年來開始重點(diǎn)發(fā)展薄弱的蘇南、蘇中地區(qū)，持續(xù)擴(kuò)充經(jīng)銷商數(shù)量，加大資源投入及渠道建設(shè)，增長潛力較大，未來有望接力南京成為增長主力。省外方面，公司從18Q4開始加大山東布局，當(dāng)前已完成多個(gè)地級(jí)市的招商布局和渠道鋪貨工作，19年省外同比增長55%，表現(xiàn)亮眼。

20年目標(biāo)調(diào)低、理性應(yīng)對，二季度加大終端促銷，國緣動(dòng)銷恢復(fù)相對較快。公司披露20年經(jīng)營目標(biāo)，營收和凈利潤均增長10%，我們認(rèn)為，管理層穩(wěn)健務(wù)實(shí)，疫情下理性應(yīng)對，目標(biāo)合理，預(yù)計(jì)Q2疫情仍有負(fù)面壓制，下半年將環(huán)比改善，全年雙位數(shù)目標(biāo)有望完成。近期隨著消費(fèi)逐步恢復(fù)，公司出臺(tái)了一系列渠道支持政策，加大終端促銷力度，如在南京投放消費(fèi)券，購酒可直接返現(xiàn)金等。公司二季度將繼續(xù)加大費(fèi)用投放力度、促進(jìn)終端消費(fèi)。江蘇消費(fèi)復(fù)蘇較全國領(lǐng)先，當(dāng)前江蘇小型宴會(huì)恢復(fù)30%+，團(tuán)購/商務(wù)接待等恢復(fù)40%-50%左右，國緣動(dòng)銷恢復(fù)相對較快，預(yù)計(jì)五一預(yù)計(jì)能夠恢復(fù)至50%-60%，端午能夠恢復(fù)至80%+。

投資建議：目標(biāo)理性務(wù)實(shí)，增長趨勢不改，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司19年順利完成目標(biāo)，今年初以來疫情影響短期業(yè)績，但公司及時(shí)采取措施減輕渠道壓力，節(jié)后庫存良性、價(jià)格穩(wěn)定，全年仍有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。中期來看，公司在產(chǎn)品和區(qū)域上均提前做了布局，產(chǎn)品上推出高端V系，作為對國緣產(chǎn)品的補(bǔ)充，區(qū)域上進(jìn)一步加大蘇南、蘇中市場的培育布局，省內(nèi)可拓展空間仍大，繼續(xù)看好公司未來成長性，三年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)。略調(diào)整20-21年EPS 1.31、1.56元，給予21年25倍PE，一年目標(biāo)價(jià)39元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求回落、省內(nèi)競品加大投入，省外拓展不及預(yù)期。