瀘州老窖年報(bào)一季報(bào)點(diǎn)評：業(yè)績超預(yù)期 費(fèi)用率下行現(xiàn)拐點(diǎn)

事件描述

公司2018年?duì)I業(yè)收入130.6億，同比+25.6%，歸母凈利34.9億，同比+36.3%;其中Q4營收37.9億，同比+21.8%，歸母凈利7.3億，同比+31.1%;公司擬每10股派現(xiàn)15.5元。2019年一季度營業(yè)收入41.7億，同比+23.7%，歸母凈利15.1億，同比+43.1%。

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方正觀點(diǎn)

1、業(yè)績超預(yù)期，結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)毛利率顯著提升，費(fèi)用率下行拐點(diǎn)顯現(xiàn)：公司18年穩(wěn)健收官，全年業(yè)績符合預(yù)期，而且維持了一貫的高分紅比例(分紅率65.13%);19年一季報(bào)收入利潤均超出市場預(yù)期，扣除華西證券投資收益影響后(投資收益同比133.5%至4912萬)，凈利增速仍達(dá)到41.7%，業(yè)績超預(yù)期的核心原因，一方面是高端放量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的毛利率提升，2018/2019Q1毛利率分別+5.6pct/+4.5pct至77.5%/79.2%，創(chuàng)下歷史新高;另一方面，公司銷售費(fèi)用率自2011年以來連續(xù)7年提升，2018年達(dá)到26%的歷史新高，但19Q1首次下降1.3cpt至16.9%，可以看到，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后，費(fèi)用率開始趨勢回落，未來凈利率提升空間很大。

2、國窖繼續(xù)放量，高端市場擴(kuò)容趨勢下業(yè)績確定性強(qiáng)：國窖18年收入同比+37.2%至63.8億，15-18四年復(fù)合增速63.2%，預(yù)計(jì)18年銷量(銷售口徑)已達(dá)八千至一萬噸左右，遠(yuǎn)超歷史新高，19年基數(shù)抬升后，增速自然回落，但Q1仍保持了較高增速;中檔特曲和窖齡酒同比+27.8%至36.7億，前兩年處于調(diào)整期，18年量價(jià)齊升，毛利率同比提升7.3pct至79.7%，其中500元次高端價(jià)位的“特曲60”表現(xiàn)尤為出色，自2014年推出以來，已連續(xù)4年高速增長，年復(fù)合增長率超50%，預(yù)計(jì)19年有望達(dá)到10億銷售規(guī)模;博大公司同比+8.3%至28.1億，依舊處于恢復(fù)增長階段，但品牌梳理和結(jié)構(gòu)提升效果明顯，毛利率同比+22pct至42.5%。從實(shí)際情況看，公司未來核心增長點(diǎn)仍會(huì)聚焦在國窖上，經(jīng)過這幾年的刮骨療傷，公司內(nèi)部系統(tǒng)梳理已經(jīng)完成，這兩年報(bào)表增速力求穩(wěn)健，預(yù)計(jì)未來兩年還會(huì)維持，而且在價(jià)位升級(jí)背景下，高端需求擴(kuò)容明顯，加上茅臺(tái)價(jià)格高啟、供應(yīng)緊缺，國窖還會(huì)持續(xù)受益。

3、謹(jǐn)慎中前行，穩(wěn)健中成長，低調(diào)中提速：今年來老窖市場關(guān)注度很低，預(yù)期也低，主要是春節(jié)后市場認(rèn)為它品牌力與五糧液差距較大，但公司這兩年一直按照自己的節(jié)奏穩(wěn)步前行，專注于品牌提升和內(nèi)部治理，從一季報(bào)看，公司整體依舊保持了20%以上的高增態(tài)勢，業(yè)績開始進(jìn)入加速期;未來渠道擴(kuò)容和品牌運(yùn)作繼續(xù)發(fā)力，從河北、浙江、河南等地反饋來看，國窖這兩年的終端和核心消費(fèi)者的策略開始奏效，消費(fèi)者認(rèn)可增強(qiáng)，春節(jié)整體動(dòng)銷超預(yù)期，節(jié)后隨著庫存走低，批價(jià)也從年初700左右上漲至目前的740左右，長期看，國窖量價(jià)均有提升空間，繼續(xù)看好。

4、盈利預(yù)測與評級(jí)：預(yù)計(jì)19-21年EPS為3.29/4.32/5.62元，對應(yīng)PE21/16/13倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級(jí)。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：1)行業(yè)競爭加劇，費(fèi)用繼續(xù)大幅增加影響利潤;2)提價(jià)效果不達(dá)預(yù)期;3)宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)影響行業(yè)需求，茅臺(tái)價(jià)格下滑使國窖增長受到擠壓。