白酒已調(diào)整到合理估值 業(yè)績期有望迎來反彈

3月第四周食品飲料指數(shù)下跌1.42%，跑輸大盤1.26pct.3月第四周(3月25日-3月31日)滬深300指數(shù)下跌0.16%，食品飲料板塊下跌1.42%，走勢在板塊倒數(shù)第四。食品飲料子行業(yè)，其他酒類增幅最大，上升10.16%。其他子行業(yè)：啤酒(6.86%)、食品綜合(3.88%)、黃酒(1.92%)、葡萄酒(1.14%)、軟飲料(0.83%)、乳品(0.64%)、調(diào)味發(fā)酵品(-0.95%)、肉制品(-1.70%)、白酒(-3.24%)。

重點數(shù)據(jù)：(1)生鮮乳價格同比下跌，嬰幼兒奶粉價格同比上漲。截至3月21日主產(chǎn)省(區(qū))生鮮乳平均價格3.47元/公斤，同比下跌1.70%，環(huán)比上漲0.29%;3月23日國產(chǎn)品牌嬰幼兒奶粉零售價為176.35元/公斤，同比上漲3.51%，環(huán)比上漲0.34%。

(2)豬肉價格環(huán)比下跌，3月23日豬糧比為5.27.3月23日豬肉價格18.75元/公斤，環(huán)比下降6.16%;仔豬價格27.04元/公斤，環(huán)比下降2.87%，生豬價格10.43元/公斤，環(huán)比下跌6.04%;3月23日豬糧比為5.27。維持行業(yè)“推薦”評級，4月組合：貴州茅臺山西汾酒瀘州老窖天潤乳業(yè)絕味食品。

本周觀點：跟蹤指標(biāo)失真而價值不變，仍繼續(xù)堅定看好白酒板塊基本面表現(xiàn)，恐慌情緒宣泄后，板塊投資價值再凸顯，此時仍堅定推薦。

白酒：白酒行業(yè)景氣度中長期向上趨勢不變，前期經(jīng)驗指標(biāo)在行業(yè)發(fā)展新時期有所失真，市場恐慌情緒借機(jī)宣泄后板塊投資價值再次凸顯，在行業(yè)基本面沒發(fā)生根本性變化的前提下，抓住回調(diào)后帶來的買入機(jī)會。本周白酒板塊仍跌幅靠前，除市場風(fēng)格等外在因素外，茅臺17年年報預(yù)收款項目表現(xiàn)欠佳或成一大原因，年報顯示對比16年公司預(yù)收款項減少約31億元，市場由此擔(dān)憂公司經(jīng)營質(zhì)量進(jìn)而對行業(yè)發(fā)展趨勢有所質(zhì)疑，加之市場因素，板塊隨之出現(xiàn)大幅調(diào)整。對于預(yù)收款、批價等經(jīng)驗指標(biāo)，我們在17年以來的茅臺點評報告中不斷提及，一直強(qiáng)調(diào)在新一輪復(fù)蘇中，行業(yè)及公司發(fā)展已經(jīng)出現(xiàn)微妙變化，經(jīng)驗指標(biāo)逐漸失靈，應(yīng)該透過經(jīng)驗指標(biāo)進(jìn)而更深層次了解行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀以及公司經(jīng)營質(zhì)量，在此我們對預(yù)收款和批價等指標(biāo)做出以下解釋：1)新打款政策影響預(yù)收款表現(xiàn)，蓄水池高低不再真實反應(yīng)經(jīng)銷商打款積極性及終端需求旺盛程度，17年以來茅臺強(qiáng)化渠道掌控對打款政策也有所調(diào)整，不允許經(jīng)銷商隔季度打款，同時18年初公司確定提價方案，經(jīng)銷商不能在17年底執(zhí)行18年計劃量，由此影響預(yù)收款項表現(xiàn)，而渠道打款積極性并沒有減弱跡象，更不能反映真實需求旺盛程度;2)出貨通道掌控能力增強(qiáng)后，茅臺經(jīng)銷商直接成為終端商，批價參考意義也在降低。

經(jīng)歷嚴(yán)苛渠道體系整頓以及專賣店系統(tǒng)和電商平臺逐漸發(fā)揮作用，茅臺批價指標(biāo)先行性作用也在減弱。經(jīng)銷商更多扮演終端商、配送職能，批價在有價無市狀態(tài)下已經(jīng)失真，但可以確認(rèn)的是在1499元成交時終端消費很旺盛。

本周我們走訪湖南白酒市場并參加酒鬼酒股東大會，總結(jié)來看，白酒行業(yè)基本面沒有發(fā)生變化，行業(yè)景氣度向上趨勢依舊不改。同時我們認(rèn)為情緒宣泄后板塊估值已經(jīng)足夠安全，五糧液不足20倍，茅臺在23倍左右，部分次高端標(biāo)的也在30倍以下，而18年一線白酒增速均在35%左右，次高端更是在50%以上，白酒板塊再次出現(xiàn)配置時點。近期推薦一季報超預(yù)期的瀘州老窖，調(diào)研反饋積極、拐點跡象明顯、市場預(yù)期低、一季報有望超預(yù)期的酒鬼酒，推薦前期回調(diào)較多、估值安全邊際高的五糧液、洋河股份，繼續(xù)看好次高端高增長、高端確定性，推薦山西汾酒、水井坊、貴州茅臺等。

《貴州茅臺17年年報點評：報表繼續(xù)靚麗，龍頭居安思危能行遠(yuǎn)》近期跟蹤：外部政策沖擊導(dǎo)致量價指標(biāo)失真，但降價后需求強(qiáng)勁，利于長遠(yuǎn)健康發(fā)展。長期展望：公司強(qiáng)調(diào)冷靜看待行業(yè)變化并保持居安思危心態(tài)強(qiáng)調(diào)憂患意識，加強(qiáng)對價格管理以及經(jīng)銷商隊伍整頓，公司在盛世之下仍能居安思危，力盡掃除各種隱患，有利公司長遠(yuǎn)發(fā)展也有助于行業(yè)健康良性運行。

涪陵榨菜：成本回落提價延續(xù)，Q1業(yè)績高增長。公司公布18Q1業(yè)績預(yù)增預(yù)告，18Q1歸母凈利為1.05億元-1.34億元的區(qū)間，對應(yīng)增速區(qū)間為65%-110%。我們預(yù)計18Q1公司實現(xiàn)銷售收入為4.3億元，同比+29%。公司收入實現(xiàn)較高增長預(yù)計主要系提價效應(yīng)持續(xù)，且榨菜產(chǎn)品需求向好，疊加脆口新產(chǎn)能釋放所致。此外，我們判斷18Q1公司毛利率提振幅度約為2pct，主要系：1)青菜頭價格同比回落;2)公司17Q4開始換包裝提價;3)部分17年提價效應(yīng)延續(xù)。公司目前在榨菜行業(yè)市占率達(dá)20%，且存在持續(xù)提升趨勢，具備產(chǎn)品定價權(quán)，歷史上看基本每年可滾動式對部分產(chǎn)品進(jìn)行提價，持續(xù)對業(yè)績貢獻(xiàn)彈性。此外，公司在品類擴(kuò)張方面亦逐積極探索，除了加強(qiáng)泡菜及開胃菜布局，亦會在調(diào)味醬領(lǐng)域?qū)で笸黄疲瑢⒊掷m(xù)積極尋覓具備協(xié)同性的標(biāo)的，長期空間看好。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)及政策風(fēng)險，食品安全問題，茅臺渠道管控效果不達(dá)預(yù)期，市場系統(tǒng)性風(fēng)險。