2018年目標順利完成，業績超預期增長。公司2018年實現營業收入736.4億元，同比增長26.49%;凈利潤352.04億元，同比增長30%;扣非后的凈利潤355.85億元，同比增長30.71%。EPS為28.02元，公司擬每10股派現145.39元(含稅)。受益于產品提價與非標產品放量，公司年初定下的目標順利完成，全年業績超預期增長。2018年公司整體毛利率因提價同比提升1.34個百分點至91.14%，銷售費用率與管理費用率分別同比下降1.56/0.8個百分點至3.33%/6.93%，凈利率提升1.55個百分點至41.37%。公司2019年的經營目標是營業收入同比增長14%，同時完成基本建設投資27.52億元。
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年初提價改善毛利，產品結構持續優化。分產品來看，2018年年初公司上提了飛天茅臺的出廠價與終端價，茅臺酒毛利率同比提升0.92個百分點至93.74%，共實現營收654.87億元，同比增長24.99%;系列酒價量齊升，實現營收80.77億元，同比增長39.88%，毛利率同比提升8.3%個百分點至71.05%，明年系列酒的投放也會加大。在基酒方面，2018年公司完成茅臺酒及系列酒基酒產量7.02萬噸，同比增長10.08%;茅臺酒/系列酒基酒產量4.97/2.05萬噸，同比增長15.98%/1.98%。2018年茅臺酒的實際產能超出設計產能12263.69噸，年底新增的6600噸產能計劃2019年投產。
經銷渠道發貨量保持不變，提升直營渠道占比。2018年的營收主要還是由經銷商渠道貢獻，實現營收691.89億元，同比增長33.26%;直營渠道貢獻營收43.76億元，同比降低35.32%。公司2019年計劃著重提升直營渠道的營收占比，推進渠道扁平化發展，一方面增厚公司利潤，另一方面也能加強公司對產品終端價格的把控。在經銷商方面，2018年茅臺國內經銷商共減少607個，其中茅臺酒經銷商減少437家。2019年全部茅臺酒的計劃發貨量為3.1萬噸，而經銷商渠道總量相比2018年不增不減仍定在1.7萬噸左右。預計今年新增的發貨量將用于擴張直營渠道以及提升高毛利產品占比。
盈利預測。貴州茅臺依然是品牌壁壘最高、渠道利潤最大、渠道調控能力強的白酒企業。目前茅臺的渠道動銷和批價保持穩定，短期公司可通過直營比例提升與結構改善保證業績穩健增長;長期來看公司提價能力強且市場需求保持偏緊，是行業集中度提升的最大受益者。公司2018年業績表現超預期，證明了公司作為高端白酒龍頭品牌，受宏觀經濟以及需求收縮的影響相對其他白酒更小，因此我們調高對公司的盈利預測，預計公司2019-2021年實現營業收入分別為894.35/984.86/1068.97(前值為754.43/886.41//1023.08億元)，凈利潤分別為421.37/475.41/524.18(前值為349.67/407.39/481.69億元)，對應EPS分別為33.54/37.85/41.73(前值為27.84/32.43/38.34元)。參考公司基本面情況以及未來業績的增長空間，給予公司2019年24-27倍估值，合理區間為804.96-905.58元，目前公司股價已進入合理區間，維持對公司的“謹慎推薦”評級。
風險提示：食品安全風險;消費者需求下滑風險;白酒政策風險。
