優(yōu)化渠道價值鏈 水井坊上調(diào)臻釀八號及井臺系列價格

全年業(yè)績符合預(yù)期，直營渠道投放持續(xù)加大

公司2020 全年實現(xiàn)營收和歸屬母公司凈利潤分別為979.93、466.97 億元，同比分別+10.29%、+13.33%。2020 年單4 季度實現(xiàn)營業(yè)收入和歸屬于母公司凈利潤分別同比+12.12%、+19.70%，實現(xiàn)較高增速原因主要系四季度直營渠道加大投放力度，直銷渠道商共獲得約4160 噸飛天茅臺，全年投放約8000噸左右。公司與集團營銷公司關(guān)聯(lián)交易全年達(dá)46.1 億元，對應(yīng)銷量約為2500噸。分產(chǎn)品看，茅臺酒實現(xiàn)營收848.31 億元，同比+11.91%，增長主要收到非標(biāo)以及直營渠道投放力度加大所致;系列酒實現(xiàn)營收99.91 億元，同比+4.70%。其中茅臺酒和系列酒銷量分別為3.43、2.97 萬噸，分別同比-0.72%、-1.13%，噸價分別為247.92、33.64 萬元/噸，分別同比+12.71%、+5.90%。全年生產(chǎn)基酒7.52 萬噸，同比+0.15%，其中茅臺酒基酒5.02 萬噸，同比+0.63%。渠道方面，報告期內(nèi)公司直營銷售收入為132.40 億元，同比+82.66%，占比從8%提升至14%，直營渠道投放增長明顯;經(jīng)銷商上，報告期末國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為2046 家，減少346 家經(jīng)銷商。在公司保持營收穩(wěn)定增長下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道持續(xù)優(yōu)化，全年盈利能力保持穩(wěn)健。

盈利能力穩(wěn)定提升，預(yù)收款有所增長

公司2020 年酒類業(yè)務(wù)毛利率為91.48%，同比下降0.11 個百分點。銷售費用率為2.68%，同比下降1.42 個百分點，預(yù)計主要系疫情期間減少廣告宣傳費用以及根據(jù)新收入準(zhǔn)則將運輸費用調(diào)整至營業(yè)成本所致;管理費用率為7.15%，同比下降0.07 個百分點。綜合來看全年凈利率為52.18%，同比增長0.71 個百分點，盈利能力穩(wěn)定提升。截止2020Q4 末，公司預(yù)收賬款為133.22億元，環(huán)比增加27.62 億元，主要系節(jié)前提前打款所致，茅臺渠道議價能力強，預(yù)收賬款整體表現(xiàn)平穩(wěn)。

全年收入目標(biāo)10.5%，產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)

2021 年公司營收目標(biāo)為10.5%左右，并完成基本建設(shè)投資68.21 億元，穩(wěn)步推進(jìn)3 萬噸醬香系列酒及配套項目建設(shè)。21 年茅臺酒基酒產(chǎn)能目標(biāo)為5.53 萬噸，新增0.51 噸產(chǎn)量，系列酒產(chǎn)量目標(biāo)為2.9 萬噸。據(jù)渠道調(diào)研，近期飛天茅臺散瓶一批價在2400-2500 元/瓶左右，整箱一批價在3200-3300 元/瓶左右，精品酒和生肖酒持續(xù)升溫，非標(biāo)產(chǎn)品價格持續(xù)提升，庫存水平維持低位。今年春節(jié)茅臺整體動銷情況良好，批價持續(xù)維持高位，預(yù)計一季度能實現(xiàn)較好增長。長期來看，從量上茅臺整體供需關(guān)系較為穩(wěn)定;從價看，未來隨著直營投放力度持續(xù)加大以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，整體均價有望穩(wěn)步提升，今年茅臺將繼續(xù)以穩(wěn)為主，全年增長目標(biāo)完成確定性高。

維持公司“增持”評級

維持公司“增持”評級：預(yù)計公司2021-2023 年營業(yè)收入分別為1082.26、1204.84、1336.99 億元;歸屬母公司凈利潤分別為528.06、600.15、667.41億元;EPS 分別為42.04、47.77、53.13 元/股，對應(yīng)當(dāng)前PE 分別為48.91、43.04、38.07 倍，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險;疫情帶來的不確定性風(fēng)險;食品安全風(fēng)險