行業(yè)弱復蘇成為共識 主推三只股票“老白汾”

1、春糖會直觀感受：更加理性!

今年春糖會相比往年，參與的人少一些，交通略好一些，酒店沒有那么緊俏。雖然行業(yè)仍然處于調(diào)整深水區(qū)，但無論是廠家、商家、還是咨詢專家以及資本市場朋友，大家的心態(tài)都平穩(wěn)了很多，少了些浮躁和盲目，多了些謹慎和思考，大家聚首目的是相互學習、相互傾聽、相互鼓勁，共同梳理酒業(yè)未來的發(fā)展路徑，各界對白酒的明天仍然是充滿信心!

2、行業(yè)弱復蘇成為共識，企業(yè)分化劇烈，強者恒強。

之所以大家相信是復蘇：1)因為作為市場標桿的高端酒量與價企穩(wěn)，茅臺一季度完成了前6個月的計劃量，一批價穩(wěn)住在835元;五糧液預計增長20%，目前一批價在580元，取消補貼;老窖在經(jīng)銷商會上公布國窖1573一季度銷售約800噸，基本完成去年全年銷售量，銷售額接近8億元(銷售口徑)，春節(jié)過后一批價同樣維持在580元上下。這個數(shù)據(jù)具有較強的現(xiàn)實意義，因為三公消費之后高端酒需求處于調(diào)整的階段，政商務缺口亟需大眾消費替代與彌補，歷經(jīng)2013、2014兩年的去庫存后，2015年高端酒的價與量再平衡有望實現(xiàn)，而今年的春節(jié)的出貨量將會對未來基于消費結(jié)構(gòu)調(diào)整后的高端酒需求有指導意義!有了這個基礎(chǔ)，需求不會更差，高端酒“控量保價”政策將走的更穩(wěn)，更健康!

2)區(qū)域龍頭企業(yè)陸續(xù)走出低谷。據(jù)調(diào)研反饋:洋河、古井、老白干去年基本走出了谷底，實現(xiàn)了收入的增長，今年一季度繼續(xù)維持較好的增長態(tài)勢，而且從渠道上反映比較樂觀。而2015年有望跟隨走出業(yè)績底部，還會有山西汾酒，目前汾酒已經(jīng)完成渠道的去庫存化，從終端動銷看，中高端青花系列有回暖跡象，但由于一季度業(yè)績基數(shù)較高，收入會有一定增長，但預計利潤好轉(zhuǎn)要等到二季度。

3)大眾酒消費的升級勢頭無法阻擋。一般而言，大眾酒消費價格帶位于80-300元，而這個階段消費的確在升級，居民少喝酒喝好酒的健康消費理念盛行，從今年春節(jié)消費觀察，古井的年份5年的銷量超過獻禮版，洋河的天之藍銷量超過海之藍，可見大眾消費升級并沒有因為行業(yè)陷入調(diào)整而有所放緩。

而另一方面這個復蘇的力度不足，所以定義為“弱”。白酒整體行業(yè)數(shù)據(jù)仍較差，預計全年收入會止跌企穩(wěn)，但未來增長速度會與宏觀經(jīng)濟向契合，受整個實體經(jīng)濟較弱的影響，白酒行業(yè)也會維持在個位數(shù)的增幅，而這個增幅是擠壓式的，是以犧牲中小酒企的生存空間為代價的!

同時，行業(yè)將呈現(xiàn)出更為明顯的“馬太效應”，一些泛全國化酒企在外省市場會逐步退化，收縮戰(zhàn)線，所以在區(qū)域市場上，全國化酒企和區(qū)域強勢品牌會形成并存的格局，區(qū)域強勢品牌甚至有望利用地利和先發(fā)優(yōu)勢，爭取更大的市場占有率。而區(qū)域的中小型酒企則會在全國化酒企和地區(qū)強勢品牌的雙重夾擊下或被并購或倒閉。因此區(qū)域處于三四名地位的白酒企業(yè)的未來發(fā)展堪憂，龍頭企業(yè)的發(fā)展必須從他們那里獲取更大的份額!

3、白酒行業(yè)的投資觀點與推薦個股:看好底部反轉(zhuǎn)，建議增加配置，主推三只股票“老白汾”，即:老窖、老白干、汾酒!

春節(jié)前期，我們對整個白酒行業(yè)觀點較為謹慎，源于市場對春節(jié)預期較高，但基于對白酒行業(yè)整體大環(huán)境的把握，我們認為白酒股基本企穩(wěn)，但向上存在壓力。從1-3月股價表現(xiàn)，我們的觀點基本經(jīng)受住了市場的考驗。年初以來全部A股上漲42%，同期食品飲料漲幅24%，而白酒僅為6%，落后于A股與行業(yè)。而白酒中，漲幅前三為:順鑫農(nóng)業(yè)21%;瀘州老窖19%，酒鬼酒18%。

盡管我們對白酒股在春季旺季行情的保持謹慎，但我們對今年白酒股二季度以后的走勢是不悲觀的。我們認為2015年的春節(jié)白酒企業(yè)將完成最后的去庫存，下半年的旺季有望迎來真實的補庫存需求，呈現(xiàn)出價格回升的格局。而白酒股經(jīng)過前期的調(diào)整后，隨著市場對行業(yè)底部復蘇的確認，以及部分龍頭企業(yè)的業(yè)績的同比好轉(zhuǎn)，基于估值和業(yè)績的雙提升，白酒股下半年將迎來反彈。

個股中，基于業(yè)績底部反轉(zhuǎn)及市值偏低，我們重點推薦瀘州老窖和山西汾酒;基于區(qū)域龍頭增長空間，我們看好老白干酒。

1)瀘州老窖:業(yè)績底部探明，增長趨勢確立

我們認為老窖在2014年風險點充分暴露。高端國窖過去2年壓制很厲害，銷量從4-5000噸下滑至900噸，2015年國窖的恢復彈性非常大，只需占據(jù)高端酒5%的份額(高端酒容量大約4萬噸)，國窖1573則可以翻倍增長，目前一季度公司已經(jīng)完成接近1000噸的出貨;中低端特曲和窖齡去年由于庫存壓力，動銷較差，今年公司調(diào)整渠道策略，強化渠道積極性，增長逐步恢復;此外，去年公司還遭遇存款丟失等損失，業(yè)績充分筑底。

我們認為短期考慮到業(yè)績彈性，老窖今年尤為值得關(guān)注。但從業(yè)績的持續(xù)增長和估值空間，中長期來看公司的發(fā)展還取決較多因素:高端酒市場整體走勢、中低端酒市場競爭加劇、公司的價格戰(zhàn)略、市場定位、新品運作等，公司只有在后續(xù)經(jīng)營中不斷增強競爭力，提升市場地位，則可向上突破估值壓制。我們預測14-16年EPS為0.98元、1.33元和1.5元，目標價30元。

2)山西汾酒:輕裝上陣，再次起航

我們認為汾酒業(yè)績底部就在2014年，當前省內(nèi)外去庫存基本結(jié)束，終端動銷逐漸轉(zhuǎn)暖。山西政治和經(jīng)濟最差的時間已經(jīng)過去。今年一季度收入有望保持增長，利潤由于基數(shù)較高，仍有下滑，但二季度將企穩(wěn)。汾酒主流產(chǎn)品的消費氛圍和市場基礎(chǔ)都還在，公司恢復起來會比較容易;產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心轉(zhuǎn)向100-300元大眾消費區(qū)域，新品加盟和老品優(yōu)化壯大汾酒的腰部力量，紡錘體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雛形基本形成。

根據(jù)2013年市場消費檔次，以洋河海之藍、古井年份5年為代表中端價位放量明顯，而甲等老白汾和青花15年剛好卡在這一價位，這兩款產(chǎn)品有望成為公司新增長點!我們預測2014-2016年收入增速為-34%、12%、27.5%，凈利潤增速-54%、19.4%和81.1%，EPS分別為0.51元、0.61元和1.1元。目前汾酒股價為24元，對應2015年市盈率為39倍，相對在白酒板塊偏高，但參考老白干國企改革啟動后的股價表現(xiàn)，我們認為汾酒是兼具國企改革和業(yè)績彈性的戰(zhàn)略品種，市值上升空間很大，如利潤恢復至2013年水平，市值可到300億元。如按照16年30倍市盈率，目標價為31元，先期漲幅空間33%。調(diào)高評級至“買入”，強烈推薦。

3)老白干酒:“聚焦+體制+執(zhí)行力”成就河北王逆市突圍

立足本地市場，成就區(qū)域龍頭。河北市場白酒容量150-200億元，老白干的市場份額不足20%，相比周邊山西市場的汾酒(50%)和內(nèi)蒙市場的河套王(25%)，占比很低。老白干借助京津冀一體化的大勢，聚焦區(qū)域市場，憑借品牌力、渠道力以及較強的團隊執(zhí)行力，省內(nèi)還有巨大的拓展空間!全面落實體制改革，激活多方活力，提升業(yè)績釋放動力。老白干酒的毛利率水平基本符合行業(yè)規(guī)律，但凈利率差距很大，如果回歸合理的區(qū)間水平10%-15%，老白干酒的凈利潤應該在2.1-3.15億元，而2014年老白干酒的凈利潤僅為0.6億元，存在巨大的回歸上升空間!盈利預測與估值:股價仍有較大上升空間。12月2日公布改制方案復牌后，市值已經(jīng)從40億元漲到83億元(納入定增部分)。

即便如此，對比整個白酒行業(yè)，去年行業(yè)整體提估值，洋河市值翻了一倍，茅臺和古井漲幅也超過65%，而老白干酒本身完成了體制改革，同時也與茅臺、洋河、古井走出了行業(yè)低谷，且市值小，收入規(guī)模低以及利潤巨大的釋放空間，我們認為老白干酒股價仍然有較大的上升空間!我們預計公司2015-2017年收入分別為25.7億元、30.9億元、36.1億元，考慮到2015-2017年凈利率提升至7.8%、10.5%、11.18%，由此15-17年攤薄后EPS為0.15、1.86、2.31元，未來三年凈利潤增速為240%、62%、24%。考慮到公司進入了高速成長期，給予2016年35倍市盈率，目標價為65元，預計漲幅達40%。如按照PS估計，我們預計公司2017年收入有望達到36億元，按照平均的行業(yè)市銷率4.5倍計算，公司市值有望提升162億元，相比當前還有一倍的空間!因此維持“買入”評級，抓住上漲前的投資機會!