我們的思考：預期再度修正的背后是行業邏輯發生變化。本屆春糖會上，渠道普遍反饋一季度銷售好于預期，名酒收入普遍有雙位數增長，部分企業可以達到20%-30%，行業預期重回良性。那么從去年秋糖到今年春糖，僅2個季度，為什么市場預期發生了2次大幅修正呢?我們認為市場低估了產業的自我調節能力，正是因為去年三季度經銷商謹慎，所以四季度才會不壓貨而努力去庫存，為春節良性動銷奠定基礎，白酒的庫存周期正在減弱。實際上，預期修正的背后是行業邏輯的變化，由總量經濟高速增長驅動的白酒量價齊升的時代已經過去，由消費升級驅動的白酒品牌集中、結構升級的時代正在到來，優勢品牌將盡享消費升級帶來的結構性紅利。我們認為白酒周期性減弱，業績波動性將減小，對應估值波動幅度有望收窄，加上MSCI納入帶來外資持續流入的確定性，我們認為未來名酒估值區間將長期落在20-30倍區間，持續看好優質酒企的投資前景。
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春糖見聞：春糖反饋良性，行業繼續穩健前行。渠道反饋春節以來動銷良性且庫存處于較低水平，名酒對19年規劃積極，具體調研見聞如下：1)經銷商層面，第一，經銷商隊伍更加穩定，名優酒經銷商更換較少;第二，過去經銷商資金較為分散，現在資金更加集中白酒主業;第三，隨著春節動銷普遍超預期，經銷商信心亦逐漸恢復。2)廠家層面，第一，廠家對量價信息、渠道庫存、消費者信息的應對和控制能力有所增強;第二，廠家政策更加收放自如，如通過放松價格管控提升經銷商積極性。3)消費者層面，第一，消費時間段更加集中，春節旺季明顯縮短但消費顯著集中;第二，低頻消費者逐漸崛起，春節低頻消費者對名酒購買增多。
研究體系再思考：白酒周期性減弱，進入結構升級、品牌集中時代。從基本面來看，本輪周期白酒周期性減弱，一方面消費需求轉向以大眾消費為主，消費群體趨于穩定，另一方面從廠家到終端店對壓貨的訴求明顯更弱，且消費升級取代總量經濟成為驅動白酒下一階段增長的主要動力，因此行業周期性趨于弱化，白酒消費隨經濟的波動性減小。從資金面來看，過去板塊缺乏重價值而輕趨勢的長線投資者，而外資正在扮演這一角色，進入2019年外資對白酒板塊的配置明顯提速，隨著MSCI比例逐漸放開以及A股國際化不斷推進，外資長期流入A股趨勢不改，白酒板塊有望持續享受外資流入紅利。進一步地，基本面和資金面的變化將作用于估值體系，一方面周期性減弱導致業績波動程度減小，名酒增長具備確定性，另一方面外資的逢低介入將會對板塊估值形成托底作用，因此我們認為未來板塊估值體系將呈現出“區間收窄、中樞上移”的特征，過去估值在10-30倍之間波動，未來有望在15-30倍甚至20-30倍之間波動。
核心公司推薦：名酒表現穩健，持續看好優質酒企投資機會。高端酒方面，茅臺經銷商已可以支付4-6月份的貨款，對一季度業績形成支撐，預計一季度收入有望實現12%-15%的增長;五糧液春節動銷好、庫存低，渠道信心明顯增強，老版普五已完成配額的56%，預計一季度收入有望實現近20%的增長;老窖庫存經停貨后有所消化，批價亦逐漸回升，挺價控貨策略明顯見效，預計一季度業績有望實現20%的增長。次高端酒方面，汾酒春節動銷整體超預期，湖南翻倍增長，北京市場增速約30%，庫存良性，預計一季度收入有望實現約30%的增長;今世緣春節動銷強勁，南京市場增速超40%，省內仍處于快速上升期，預計一季度乃至全年業績增速均有望達到25%-30%。中高端酒方面，古井春節回款超額完成既定目標，古8快速增長，庫存整體良性，預計19年銷售公司收入規劃增速25%，一季度回款任務占比45%;口子窖春節合肥市場同比增速約20%，節后庫存水平較低，經銷商仍有補貨需求，預計一季度收入有望實現15%的增長。低端酒方面，順鑫江浙滬地區春節預計完成全年目標的50%，庫存約1個月，20-30元產品占比持續提升，預計一季度業績有望實現40%的增長。
風險提示：中高端酒動銷不及預期、三公消費限制力度持續加大、食品安全事件風險。
