收入利潤略超預期，17年需求強勁快速放量帶動收入高速增長：1)受高端酒需求復蘇+大眾消費升級帶動，17年全年共銷售茅臺酒523.9億，銷量3.02萬噸，同比+ 42.7%/31.8%，帶動收入業績快速增長。其中Q4收入165.8億，同比+31%略超市場預期，期末預收款環比下降30.2億，我們認為主要是基酒到期穩定投放市場所致。17年公司改變經銷商打款政策，按實際發貨提前打款，預收款變化反映公司當期實際發貨情況。2)17年系列酒收入57.7億，銷量2.99萬噸，同比+171.5%/113.2%，實現了中端產品的快速擴容，有望打造未來收入新增長極。3)17年生肖、年份酒及高端定制酒等高端茅臺酒占比提升，同時17年直營銷售62.5億，同比+80%，收入占比11%同比提升1.8pct，帶動整體噸價提升;中端系列酒占比快速提升以及原材料生產成本提升導致酒類毛利率89.8%，同比降1.5pct。
費用投放逐步穩定，稅金影響逐步消除，稅費增加和存放中央銀行和同業款項凈增加額變化導致凈現金流量變化：1)公司銷售費用投放趨于穩定。17年銷售費用29.9億，同比+77.6%，銷售費用率4.9%，+0.7pct主要為醬香系列酒投入導致。管理費用47.2億，同比+12.7%，管理費用率7.7%，收入規模效應下同比下降2.7pct。2)公司4Q16開始計提消費稅，17年稅金及附加比率13.8%，預計未來稅金影響利潤增速因素將逐步消除。3)公司全年銷售商品提供勞務收到的現金流644.2億，同比+5.6%創造歷史新高。公司17年支付稅費及子公司貴州茅臺集團財務有限公司存入定期銀行存款及央行法定存款準備金增加導致。
需求強勁供需格局未改，居安思危穩價利于長遠發展：1)需求強勁旺季集中投放。強勁的市場需求疊加17H1茅臺基酒和市場投放不足，帶動市場批價和零售價快速上漲，公司下半年采用旺季集中投放，保證了春節旺季市場投放量充足。同時社會需求穩定，節前部分終端銷售旺盛仍出現缺貨，節后經銷商庫存水平較低。2)穩定市場價格利于行業健康發展。公司17年加強對市場管控，打擊囤貨惜售的投機行為，通過專賣店和云商放量,引導茅臺酒直接投放到消費者手中。草根調研，節后茅臺價格穩定在1500-1600區間，進入到新的動態平衡。我們認為春節期間茅臺放量消化社會庫存，價格穩定更加重視消費基礎建設，更加有利于茅臺長期發展。3)供需格局未改，未來進入價格驅動業績增長的新階段。17年底茅臺酒提高出廠價后，對渠道利潤進行合理分配。我們認為，在未來基酒產能整體供應不足的情況下，茅臺酒供應仍處緊缺狀態。未來公司有望通過高端酒放量、增加直銷比例變相提價，進入價格驅動公司未來收入業績增長的新階段。
盈利預測與投資建議：我們認為，茅臺17年引領白酒行業復蘇，依靠品牌優勢快速提升高端酒市場份額，實現消費龍頭業績和估值戴維斯雙擊。預計18年茅臺旺季集中放量，通過產品結構提升和直銷比例增加繼續提升產品價格，帶動收入和業績增長。我們預計18-20年公司收入同比增33%/20%/19%，對應EPS為29.25/36.67/46.16元，同比增36%/25%/23%，最新股價對應PE分別為24/19/16倍。考慮高端酒行業競爭格局穩定和茅臺品牌的稀缺和不可替代性，維持“買入”評級。
風險提示：高端酒需求不足價格回落超過預期;茅臺酒產能不足導致投放量不足;食品安全問題;系列酒增長不達預期。
