古井貢酒：渠道表現(xiàn)強(qiáng)勁 估值有待提升

核心觀點(diǎn)：我們節(jié)后對(duì)古井省內(nèi)外渠道進(jìn)行了走訪，春節(jié)回款及動(dòng)銷超出產(chǎn)業(yè)預(yù)期，200元以上產(chǎn)品繼續(xù)快速放量，省內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和品牌集中度提升邏輯順暢，古井具備強(qiáng)渠道管控能力，因而偏高庫(kù)存運(yùn)營(yíng)模式有助于其搶占市場(chǎng)份額。多年的品牌投入不斷提升品牌勢(shì)能，省外市場(chǎng)表現(xiàn)逐步向好，相對(duì)于一般地產(chǎn)酒，古井的天花板要更高，未來(lái)成長(zhǎng)路徑更為清晰，理應(yīng)享受估值溢價(jià)，我們建議積極配置，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。

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春節(jié)回款強(qiáng)勁，動(dòng)銷勢(shì)頭良好，一季度業(yè)績(jī)值得期待。根據(jù)節(jié)后省內(nèi)外市場(chǎng)的走訪，我們預(yù)計(jì)2019年銷售公司收入規(guī)劃增速25%，一季度回款任務(wù)占比45%，春節(jié)回款超額完成既定目標(biāo)，春節(jié)期間乃至節(jié)后終端備貨積極性較高，部分經(jīng)銷商仍在繼續(xù)補(bǔ)貨，整體渠道庫(kù)存處于良性水平。市場(chǎng)應(yīng)該充分認(rèn)知古井的偏高庫(kù)存經(jīng)營(yíng)模式，該模式的優(yōu)勢(shì)是搶占經(jīng)銷商資金進(jìn)而提升市場(chǎng)份額的有利方式，背后需要強(qiáng)大的渠道管控能力作為支撐，我們認(rèn)為古井的銷售團(tuán)隊(duì)具備這種素質(zhì)，目前穩(wěn)定的價(jià)格體系已經(jīng)反映庫(kù)存的合理性。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，200元以上的古8等產(chǎn)品繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)并未放緩;從市場(chǎng)來(lái)看，省外江蘇、山東、河北、上海等地發(fā)展勢(shì)頭明顯好于前幾年表現(xiàn)，可以看出古井品牌持續(xù)曝光帶來(lái)的勢(shì)能提升效應(yīng)正在逐步體現(xiàn)，同時(shí)我們預(yù)計(jì)黃鶴樓有望順利完成業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)公司一季度業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，有望超出市場(chǎng)預(yù)期。

機(jī)制改善正在路上，期待進(jìn)一步優(yōu)化充分釋放經(jīng)營(yíng)活力。2018年公司開始深度聚焦次高端產(chǎn)品，推出古井20年，費(fèi)用投入亦高度傾斜，努力把握行業(yè)紅利實(shí)現(xiàn)價(jià)格體系的躍遷，目前品牌戰(zhàn)略效果逐步顯現(xiàn)。在其他名酒快速發(fā)展的大環(huán)境下，政府對(duì)公司支持力度也在明顯增強(qiáng)，2018年銷售公司市場(chǎng)化考核逐步實(shí)施，同時(shí)費(fèi)用管控更加嚴(yán)格高效，內(nèi)在經(jīng)營(yíng)活力得到提升，我們期待機(jī)制進(jìn)一步深化，公司潛在利潤(rùn)彈性有望充分體現(xiàn)。2018年古井集團(tuán)收入已順利完成百億目標(biāo)，我們認(rèn)為2019年股份公司收入有望突破百億大關(guān)，這對(duì)古井而言亦具備里程碑意義。

古井是二線酒中優(yōu)秀企業(yè)，理應(yīng)給予更高估值定價(jià)。古井歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，核心是渠道管控能力突出，我們認(rèn)為公司是二線白酒中的成長(zhǎng)路徑非常清晰的企業(yè)，繼續(xù)看好中長(zhǎng)期良好成長(zhǎng)潛力。相對(duì)于大部分地產(chǎn)酒，古井在省外擴(kuò)張做的要更好，目前省外收入占比約40%，長(zhǎng)期成長(zhǎng)的天花板相對(duì)較高，我們認(rèn)為古井應(yīng)享受一定估值溢價(jià)，目前對(duì)應(yīng)2019年估值21倍，全年來(lái)看可能更低，持續(xù)重點(diǎn)推薦。

投資建議：持續(xù)重點(diǎn)推薦，重申“買入”評(píng)級(jí)。我們暫不調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2018-2020年?duì)I業(yè)收入分別為85.21/98.08/112.14億元，同比增長(zhǎng)22.28%/15.11%/14.34%;凈利潤(rùn)分別為16.42/19.25/22.41億元，同比增長(zhǎng)42.97%/17.23%/16.39%，對(duì)應(yīng)EPS分別為3.26/3.82/4.45元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)放緩、省外增長(zhǎng)乏力、食品安全事件。