公司受益玻瓶業(yè)務并表及酒業(yè)放量，18年收入業(yè)績分別增長35.0%和118.5%，業(yè)績增長符合預告中樞，收入下半年環(huán)比提速。公司股權激勵方案去年底落地，制定中長期積極增長目標。期待公司19年繼續(xù)加大核心經(jīng)銷商培育，增強終端維護及管控，實現(xiàn)更高質(zhì)量的穩(wěn)健發(fā)展。調(diào)整19-20年EPS預期至1.16和1.41元，給予20年23倍PE，調(diào)整目標價至32元，維持“強烈推薦-A”評級。
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18H2收入環(huán)比明顯提速，業(yè)績增長符合預告中樞。公司18年實現(xiàn)收入22.12億元，歸母凈利3.42億元，扣非凈利2.95億元，分別同比增長35.0%、138.1%和118.5%，業(yè)績增速符合預告中樞。18Q4收入6.23億元，歸母凈利0.69億元，扣非凈利0.58億元，分別同比增長57.7%、42.9%和28.7%，收入維持18Q3高增速，18H2環(huán)比提速明顯。其中白酒業(yè)務全年收入18.5億元，舍得酒收入14.4億元，剔除17年10月1日起執(zhí)行的會計政策調(diào)整，18年酒類收入20.4億元，同比增長23.8%，其中舍得酒收入15.9億元，增長45.2%;玻璃業(yè)務18年收入3.4億元，17年底并表貢獻增量。現(xiàn)金流方面，18Q4銷售回款6.76億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流1.88億元，全年現(xiàn)金流狀況保持健康。
費用率及所得稅率顯著下降，利潤率逐步恢復。公司18年毛利率72.6%，同比下降2.2pcts，主要系玻璃業(yè)務并表影響，酒類業(yè)務毛利率80.0%，同比提升3.2pcts，中高檔酒占比持續(xù)提升，舍得系列提價效應亦有體現(xiàn)。營業(yè)稅金及附加提升0.7pct至14.4%，費用率恢復至合理水平，銷售費用率27.6%，同比下降1.7 pcts，單Q3銷售費用率33.7%，同比大幅提升10.5pcts，由廣告費用及市場開發(fā)費用季度錯期所致;由于研發(fā)費用科目單列調(diào)整，管理費用率12.2%，同比下降6.0pcts，同口徑還原亦下降5.5pcts。18年所得稅率大幅下降14.8pcts至15.4%，其中18Q4僅4.5%，原因為前期母公司及部分子公司虧損帶來的稅率高基數(shù)效應逐季體現(xiàn)。公司18年凈利率15.4%，盈利水平逐步恢復，我們認為公司合理利潤率水平可看至20%。
股權激勵方案目標積極，期待渠道體系進一步完善。公司18年底公告對管理層及核心骨干共421人進行限制性股票激勵，授予價格為10.51元。本次股票激勵計劃覆蓋范圍廣，是民營化改革綁定核心骨干的重要一步，方案限售采取雙重考核，公司層面要求剔除發(fā)行成本后，2019-2022年凈利潤目標值相比2017年分別增長260%、350%、460%、600%，5年CAGR要求達47.58%，目標制定積極。期待公司進一步完善渠道體系，公司18年新增經(jīng)銷商397家，退出169家，經(jīng)銷商數(shù)達1630家，較去年末增加228家，平均每家經(jīng)銷商銷售額113萬元，同比個位數(shù)提升，這與公司向較大經(jīng)銷商的政策傾斜與考核相關。期待公司加大核心經(jīng)銷商培育，增強對渠道終端的維護及管控。
降速增長，砥礪前行，調(diào)整目標價至32元，維持“強烈推薦-A”評級。公司18年受益玻瓶業(yè)務及酒業(yè)放量，增速快于行業(yè)，渠道拓展放緩節(jié)奏，單點銷售有所提升。期待公司19年繼續(xù)加大核心經(jīng)銷商培育，增強終端維護及管控，享受次高端價格帶升級高潛力增長空間。我們調(diào)整19-20年EPS預期至1.16和1.41元，給予20年23倍PE，調(diào)整目標價至32元，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：終端動銷不達預期、產(chǎn)品成交價走低、競爭加劇、稅率提升。
