舍得酒業(yè)：穩(wěn)健收官 砥礪前行

公司受益玻瓶業(yè)務(wù)并表及酒業(yè)放量，18年收入業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng)35.0%和118.5%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)告中樞，收入下半年環(huán)比提速。公司股權(quán)激勵(lì)方案去年底落地，制定中長(zhǎng)期積極增長(zhǎng)目標(biāo)。期待公司19年繼續(xù)加大核心經(jīng)銷商培育，增強(qiáng)終端維護(hù)及管控，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的穩(wěn)健發(fā)展。調(diào)整19-20年EPS預(yù)期至1.16和1.41元，給予20年23倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至32元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

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報(bào)告正文

18H2收入環(huán)比明顯提速，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)告中樞。公司18年實(shí)現(xiàn)收入22.12億元，歸母凈利3.42億元，扣非凈利2.95億元，分別同比增長(zhǎng)35.0%、138.1%和118.5%，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜�合預(yù)告中樞。18Q4收入6.23億元，歸母凈利0.69億元，扣非凈利0.58億元，分別同比增長(zhǎng)57.7%、42.9%和28.7%，收入維持18Q3高增速，18H2環(huán)比提速明顯。其中白酒業(yè)務(wù)全年收入18.5億元，舍得酒收入14.4億元，剔除17年10月1日起執(zhí)行的會(huì)計(jì)政策調(diào)整，18年酒類收入20.4億元，同比增長(zhǎng)23.8%，其中舍得酒收入15.9億元，增長(zhǎng)45.2%;玻璃業(yè)務(wù)18年收入3.4億元，17年底并表貢獻(xiàn)增量。現(xiàn)金流方面，18Q4銷售回款6.76億元，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流1.88億元，全年現(xiàn)金流狀況保持健康。

費(fèi)用率及所得稅率顯著下降，利潤(rùn)率逐步恢復(fù)。公司18年毛利率72.6%，同比下降2.2pcts，主要系玻璃業(yè)務(wù)并表影響，酒類業(yè)務(wù)毛利率80.0%，同比提升3.2pcts，中高檔酒占比持續(xù)提升，舍得系列提價(jià)效應(yīng)亦有體現(xiàn)。營(yíng)業(yè)稅金及附加提升0.7pct至14.4%，費(fèi)用率恢復(fù)至合理水平，銷售費(fèi)用率27.6%，同比下降1.7 pcts，單Q3銷售費(fèi)用率33.7%，同比大幅提升10.5pcts，由廣告費(fèi)用及市場(chǎng)開發(fā)費(fèi)用季度錯(cuò)期所致;由于研發(fā)費(fèi)用科目單列調(diào)整，管理費(fèi)用率12.2%，同比下降6.0pcts，同口徑還原亦下降5.5pcts。18年所得稅率大幅下降14.8pcts至15.4%，其中18Q4僅4.5%，原因?yàn)榍捌谀腹�司及部分子公司虧損帶來(lái)的稅率高基數(shù)效應(yīng)逐季體現(xiàn)。公司18年凈利率15.4%，盈利水平逐步恢復(fù)，我們認(rèn)為公司合理利潤(rùn)率水平可看至20%。

股權(quán)激勵(lì)方案目標(biāo)積極，期待渠道體系進(jìn)一步完善。公司18年底公告對(duì)管理層及核心骨干共421人進(jìn)行限制性股票激勵(lì)，授予價(jià)格為10.51元。本次股票激勵(lì)計(jì)劃覆蓋范圍廣，是民營(yíng)化改革綁定核心骨干的重要一步，方案限售采取雙重考核，公司層面要求剔除發(fā)行成本后，2019-2022年凈利潤(rùn)目標(biāo)值相比2017年分別增長(zhǎng)260%、350%、460%、600%，5年CAGR要求達(dá)47.58%，目標(biāo)制定積極。期待公司進(jìn)一步完善渠道體系，公司18年新增經(jīng)銷商397家，退出169家，經(jīng)銷商數(shù)達(dá)1630家，較去年末增加228家，平均每家經(jīng)銷商銷售額113萬(wàn)元，同比個(gè)位數(shù)提升，這與公司向較大經(jīng)銷商的政策傾斜與考核相關(guān)。期待公司加大核心經(jīng)銷商培育，增強(qiáng)對(duì)渠道終端的維護(hù)及管控。

降速增長(zhǎng)，砥礪前行，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至32元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司18年受益玻瓶業(yè)務(wù)及酒業(yè)放量，增速快于行業(yè)，渠道拓展放緩節(jié)奏，單點(diǎn)銷售有所提升。期待公司19年繼續(xù)加大核心經(jīng)銷商培育，增強(qiáng)終端維護(hù)及管控，享受次高端價(jià)格帶升級(jí)高潛力增長(zhǎng)空間。我們調(diào)整19-20年EPS預(yù)期至1.16和1.41元，給予20年23倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至32元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端動(dòng)銷不達(dá)預(yù)期、產(chǎn)品成交價(jià)走低、競(jìng)爭(zhēng)加劇、稅率提升。