老白干酒：基本面優(yōu)秀 維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

投資建議：

維持公司14-17年的EPS分別為0.45元、1.01元、2.25元(攤薄后)，同比增長(zhǎng)20.12%、124.44%、122.77%，公司作為河北區(qū)域龍頭，基本面優(yōu)秀，之前受限于體制壓制，凈利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于業(yè)內(nèi)同等質(zhì)地公司的水平(約為同類(lèi)公司四分之一)，我們看好此次混改后激勵(lì)機(jī)制的理順打開(kāi)業(yè)績(jī)釋放空間，考慮公司巨額預(yù)收款以及收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司14-16年真實(shí)收入有望達(dá)到30-35億，凈利率有望恢復(fù)至15%左右，同類(lèi)可比公司目前PE20-25倍，短期老白干的合理市值在100億~130億，長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)并購(gòu)整合、市場(chǎng)集中度提高，市值有更廣闊成長(zhǎng)空間，區(qū)域龍頭騰飛之步剛剛開(kāi)始，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

有別于大眾的認(rèn)識(shí)：

優(yōu)質(zhì)區(qū)域龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)良好。老白干酒作為河北絕對(duì)區(qū)域龍頭，在優(yōu)秀管理層的帶領(lǐng)下，多年來(lái)通過(guò)扎實(shí)經(jīng)營(yíng)和持續(xù)投入，構(gòu)建起強(qiáng)大的品牌、渠道優(yōu)勢(shì)，省內(nèi)市場(chǎng)份額第一(20%左右)，超過(guò)第二、第三之和，以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)占據(jù)河北市場(chǎng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，根據(jù)我們的草根調(diào)研，主要為老白干系列、十八酒坊系列、青花系列，中高價(jià)位(70元-300元)價(jià)位產(chǎn)品占銷(xiāo)售收入70%以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可比古井貢酒、山西汾酒，良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)局蘊(yùn)含著公司的實(shí)際凈利率應(yīng)遠(yuǎn)高于報(bào)表。

參考同行可比公司，業(yè)績(jī)有大幅提升空間。從同類(lèi)可比公司來(lái)看，目前老白干凈利率3.67%，古井貢酒為13.05%，山西汾酒為13.24%，僅為同行的四分之一。我們預(yù)計(jì)公司收入每年能保持10-15%的穩(wěn)定增長(zhǎng)，考慮目前公司預(yù)收款高達(dá)8.56億，我們預(yù)計(jì)公司14-16的真實(shí)收入有望達(dá)到30-35億，凈利率有望恢復(fù)至15%左右。本次混改方案涉及管理層、員工、優(yōu)秀經(jīng)銷(xiāo)商、戰(zhàn)略投資者，既激發(fā)了管理層、員工、優(yōu)秀經(jīng)銷(xiāo)商積極性和凝聚力，又有利于引進(jìn)戰(zhàn)略投資者相關(guān)的優(yōu)勢(shì)資源，加強(qiáng)和深化公司與行業(yè)各類(lèi)資源的合作關(guān)系，機(jī)制的理順打開(kāi)未來(lái)利潤(rùn)釋放空間。

長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)擠壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手份額、兼并收購(gòu)，省內(nèi)市場(chǎng)份額有50%以上提升空間。公司作為河北區(qū)域龍頭的地位非常穩(wěn)固，目前省內(nèi)市場(chǎng)份額20%左右，在12-13年行業(yè)低迷時(shí)候仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，同區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手山莊、板城等經(jīng)營(yíng)不善逐步下滑，市場(chǎng)份額被老白干逐漸擠占。

參考蘇酒龍頭洋河目前在江蘇省內(nèi)市場(chǎng)市場(chǎng)占有率已達(dá)到60-70%，河北市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)良性，長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)擠壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手份額、兼并收購(gòu)，老白干在省內(nèi)市場(chǎng)的份額仍有50~100%提升空間。

短期催化劑：沱牌舍得復(fù)牌在即，國(guó)企改革風(fēng)又起。1月6日我們發(fā)布了《食品飲料國(guó)企改革專(zhuān)題深度:好風(fēng)憑借力，國(guó)企改革提升估值》,在報(bào)告中，我們明確提出本輪牛市的本質(zhì)是改革牛市，國(guó)企改革作為國(guó)家戰(zhàn)略之一，一定是貫穿全年的投資主線(xiàn);國(guó)企改革對(duì)食品飲料行業(yè)有實(shí)質(zhì)影響，食品飲料作為一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，制度激勵(lì)、人的能動(dòng)性是關(guān)鍵因素，參考海天、洋河、張?jiān)５葍?yōu)質(zhì)企業(yè)本質(zhì)上也是制度改革的成果;目前行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)醞釀國(guó)企改革方案，沱牌舍得近期公告集團(tuán)轉(zhuǎn)讓70%股權(quán)，最晚于1月19日復(fù)牌，此事是食品飲料企業(yè)混改又一重大事件，建議關(guān)注老白干酒、金種子酒、五糧液等國(guó)企改革相關(guān)標(biāo)的。

股價(jià)表現(xiàn)催化劑：業(yè)績(jī)釋放，并購(gòu)整合，其他相關(guān)公司國(guó)企改革方案出臺(tái)核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn):定增方案審核受阻，業(yè)績(jī)釋放低于預(yù)期。