改革大幕拉開 機構(gòu)看好燕京啤酒

投資建議

我們再次對北京市國企改革政策指引、燕京啤酒在北控集團的戰(zhàn)略定位、以及五大啤酒公司的戰(zhàn)略方向進行梳理，更加明確國企改革和資產(chǎn)重估將是燕京啤酒實現(xiàn)股東利益最大化的最佳方向。我們基于15xEV/EBITDA 上調(diào)燕京啤酒目標(biāo)價至 10.2 元，維持推薦。 建議投資者積極配臵，在低噸酒市值的 高安全邊際下，收獲改革大年的紅利。

理由

2015 年將是改革大年，預(yù)期逐漸加強。近期各地方酒企紛紛引入戰(zhàn)投，食品飲料板塊的改革預(yù)期也越來越強。大股東北京控股未來的重點在于“集中優(yōu)質(zhì)資源參與城市公用產(chǎn)業(yè)的整合”，而對屬于一般競爭類的啤酒業(yè)務(wù)，并未提作重點領(lǐng)域。 我們認為，在啤酒行業(yè)增速放緩且大企業(yè)競爭加劇的當(dāng)前時點，積極展開混合所有制改革并引入激勵制度，將是實現(xiàn)股東利益最大化的最佳方向。

燕京基地市場牢固，市場價值巨大。從以往啤酒行業(yè)的并購案例中我們看到，基地市場格局越穩(wěn)固其重估價值越大。燕京在北京、廣西兩大基地市場十分穩(wěn)固，利潤率穩(wěn)步提升。且燕京與青啤、百威、雪花及嘉士伯的區(qū)域互補或協(xié)同效應(yīng)均非常明顯，其與前幾大的任意一家合作，都將是雙贏的。

利潤率的提升來自于兩方面。 (1) 產(chǎn)品單價仍在上升趨勢，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍然偏低，基地市場的產(chǎn)品升級仍在有序推進; (2) 體制的改革，燕京承擔(dān)了老國企的包袱，其人工效率和利潤率都低于競爭對手。這與其重點突出的基地市場策略和保守的營銷投入并不相符，改制必將改善利潤率。

淡季行業(yè)疲軟已被充分預(yù)期。啤酒仍在淡季，4 季度季節(jié)性的虧損已被充分預(yù)期，基本面：2 季度旺季開始后有望迎來同比改善。

盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)計公司 2014-2015 年每股收益分別為 0.26 元和 0.30 元，同比增長 5.7%和 18.8%。根據(jù) 15x2015 年 EV/EBITDA， 上調(diào)目標(biāo)價至 10.2 元， 上調(diào)幅度為 12%。 燕京啤酒噸酒市值比行業(yè)平均低 35%以上，市值明顯低估，安全邊際較高。我們認為改革大年，市場對燕京的關(guān)注度會逐漸聚焦到重估價值上， 重申推薦。

風(fēng)險

基地市場競爭惡化風(fēng)險;原料價格上漲風(fēng)險;進口啤酒沖擊風(fēng)險。(中金公司)