貴州茅臺渠道健康估值有望提升 維持“買入”評級

1.預(yù)計2014年整體經(jīng)營情況略超預(yù)期。據(jù)行業(yè)權(quán)威媒體酒說報道，茅臺總經(jīng)理劉自力在2014經(jīng)銷商年會中披露“截止到12月20日，2014年茅臺酒銷量同比增長9.8%，銷售收入同比增長5.3%。醬香系列酒實現(xiàn)銷售收入近10億元，同比下降50%”。從總體看，貴州茅臺的主導(dǎo)產(chǎn)品茅臺酒實現(xiàn)了銷量與銷售收入的同步增長，達到了公司預(yù)期目標，在當前市場形勢下能保持這一增速，超出市場預(yù)期。

2.維護渠道良性、降低投資水平(有望提高分紅率)有助于提升公司估值。公司首次提出“三不一確保”，即2015年絕不增加茅臺酒的投放量，不增加新經(jīng)銷商(特殊情況需要增加的，需經(jīng)茅臺經(jīng)銷商聯(lián)誼會同意)，不降低茅臺酒出廠價格，穩(wěn)定增長，確保經(jīng)銷商合理利潤。核心在于維護經(jīng)銷商利益，維持下游渠道健康。在行業(yè)持續(xù)調(diào)整的大背景下，不少酒企的經(jīng)銷商隊伍大幅變動，優(yōu)質(zhì)資源流失，而公司今年反而吸納了300多家資質(zhì)較好的經(jīng)銷商，目前國內(nèi)外經(jīng)銷商與專賣店總數(shù)達到2000多家。若高端白酒需求出現(xiàn)復(fù)蘇，公司的業(yè)績彈性將最為顯著。此外，公司1-11月固定資產(chǎn)投資下降約26%，考慮到高端白酒供需矛盾，我們預(yù)計2015年新增投資將繼續(xù)下降，有望提高分紅水平。(以上資料來源酒業(yè)家報道，茅臺董事長袁仁國和總經(jīng)理劉自力在經(jīng)銷商年會中的講話)

3.在主產(chǎn)品不增量、難漲價的情況下，預(yù)計系列酒、定制酒等產(chǎn)品成為明年增長點。公司首次提出打造大茅臺品牌集群，品牌建設(shè)要實施“133戰(zhàn)略”，即傾力打造一個世界級核心品牌茅臺、3個以華茅、王茅、賴茅為核心的戰(zhàn)略品牌、包含漢醬、仁酒、茅臺王子和迎賓在內(nèi)的3個重點品牌，若干個區(qū)域品牌。其中經(jīng)營不利的茅臺系列酒計劃2015年實現(xiàn)150%的增速，要真正實施茅臺酒與茅臺系列酒分開經(jīng)營，單獨核算。目前已經(jīng)成立了獨立的產(chǎn)、供、銷一體化的茅臺醬香系列酒營銷公司，通過體制機制創(chuàng)新，實現(xiàn)茅臺系列酒的較大突破。2014年公司已成立定制酒公司，持續(xù)推動個性化營銷，在產(chǎn)品定位、價格和消費者等方面均有廣泛延伸，以適應(yīng)更多消費需求。

4.盈利預(yù)測與估值。我們認為從業(yè)績角度，2015年較難實現(xiàn)快速增長，但良性的渠道生態(tài)、適宜的品牌戰(zhàn)略以及不斷壯大的經(jīng)銷商團隊，均有助于公司實現(xiàn)長期穩(wěn)健發(fā)展。目前海外食品飲料行業(yè)龍頭公司2014年估值多數(shù)PE20x甚至更高，我們認為公司估值有望先提升至PE15x，長期將接近海外巨頭。預(yù)測公司14/15/16年EPS14.02/15.15/16.66元，目標價227.25元，對應(yīng)2015年約15倍PE，維持“買入”評級。

5.主要不確定因素。激進增加銷量、經(jīng)濟大幅減速、食品安全問題。