季度收入波動明顯，終端動銷較弱是核心原因。公司年初以來季度波動明顯，Q1為渠道減壓消化庫存，收入下降49.3%，Q2開始發(fā)貨后收入明顯好轉，但終端動銷仍然不暢，Q3收入再次大幅下降。季度波動反應公司產品動銷仍有壓力，高檔產品表現最為明顯。由于去年Q4基數較低，預計Q4收入降幅將有所收窄，但利潤主要貢獻產品1573庫存仍高，全年利潤大降已成定局;
中高檔產品大幅下降，低檔產品全年略降。高檔產品1573預計全年銷售10 億，同比大幅下降，9月份公司暫停發(fā)貨措施后，省內1573 -批價目前穩(wěn)定在520元左右，由于品牌認知度較高，省內1573動銷速度較快，但省外大量低價庫存流入，省內價格倒掛仍然嚴重，經銷商打款意愿較弱。省外經銷商處境更差，只能等待春節(jié)旺季來臨消化庫存。中檔酒同比仍下降明顯，公司在13年壓貨后，14年處于去庫存階段，預計14年特曲和窖齡酒出貨量各1000余噸。低檔產品全年略降，但渠道庫存水平較低，目前低檔產品已占公司收入近六成;
短期看春節(jié)去庫存，長期看終端動銷。公司雖然9月份起1 573停止發(fā)貨，但低估渠道真實庫存水平，且中秋動銷幅度有限，目前1573及中檔酒渠道庫存仍高，預計會司將重視春節(jié)旺季，提前制定促銷方案，借助春節(jié)時機實現去庫存化。但這些措施仍然不夠實現來年彈性，之前公司采用的演唱會贈酒、金融杠桿售酒等銷售方式，多數并未真實消費，而是形成渠道庫存和消費者庫存。市場期待明年的彈性最終顯現，仍需要公司重視終端動銷和消費者開發(fā)工作上，否則季度間收入波動現象將會重現;
股價短期缺乏向上催化劑。公司參股的華西證券，12月初因資管業(yè)務被監(jiān)管機構約談，IPO進程恐受拖累，預計年底將計提一定額度壞賬準備。另外公司在湖南1.5億元存款被盜，市場對公司過度運用金融杠桿銷售產品方式存疑。受高端產品下降及華西證券計提因素，預計全年利潤大降，高分紅率吸引力下降。綜合來看，公司股價短期缺乏向上催化劑;
維持“審慎推薦-A”投資評級。公司終端動銷仍有壓力，渠道庫存仍高，全年利潤大降已成定局，短期看公司能否利用春節(jié)契機消化庫存，長期仍需依靠公司促進終端動銷，年內催化劑略顯不足，但估值有望修復，若終端動銷工作執(zhí)行到位，15年彈性仍有顯現機會。維持14-16年EPSl.38、1。64、1.81元，目標價21.5元，對應15年PE 13倍，維持“審慎推薦-A”投資評級;
風險提示：庫存消化抵于預期，行業(yè)競爭加劇。
