3Q16營收增速高于我們預(yù)期的+5%,也超出市場普遍預(yù)期,可能因3Q16報表確認(rèn)五糧液出貨量超預(yù)期。歸母凈利同比-7%低于我們預(yù)期的+0.6%,因當(dāng)季銷售費用超出預(yù)期。

估計3Q16五糧液報表確認(rèn)出貨量小個位數(shù)增長。15年8.3日普五出廠價從609元/瓶提至659元/瓶,估計3Q16普五出廠均價增高個位數(shù),五糧液銷量則增小個位數(shù)至約2700噸;低端系列酒維持1H16雙位數(shù)增長趨勢。結(jié)合持續(xù)跟蹤經(jīng)銷商庫存變化,我們判斷,五糧液1-3Q16終端消費量大致同比持平。

這可能是因為15年8月以來,酒廠三次上調(diào)普五出廠價,推動一批價上漲導(dǎo)致終端利差收窄,對銷量有影響。往4Q16及17年看,因一批價仍低于最新出廠價約60元/瓶,有繼續(xù)上升壓力,且終端價格上漲壓力較大,仍可能影響動銷。

3Q16銷售費用同比大增144%應(yīng)源于3Q15異常低基數(shù)。因普五出廠價與經(jīng)銷商一批價長期倒掛,五糧液酒廠12年至今均通過每瓶酒返利來保證經(jīng)銷商盈利,這是銷售費用中重要部分,3Q15這部分應(yīng)確認(rèn)很少故費用率顯著低。

16年9月經(jīng)銷商新打款不再享受返利,估計4Q16銷售費用率將明顯下降。

票據(jù)持續(xù)下降但仍偏高,預(yù)收款已不足支撐4Q16營收增長。3Q16五糧液應(yīng)收票據(jù)降至84.9億元,相當(dāng)于當(dāng)季營收1.9倍。但五糧液3Q16末宣布減少使用票據(jù),估計將持續(xù)下降。3Q16預(yù)收款環(huán)比增23億至67億,考慮正常周轉(zhuǎn)余額和系列酒,我們估計,如經(jīng)銷商不新打款,4Q16報表營收增長不易。

業(yè)務(wù)新政預(yù)期仍存,但足夠便宜,維持“強(qiáng)烈推薦”。維持16-17年EPS預(yù)測值為1.90、2.05元,同比增16.7%、7.9%,動態(tài)PE18.3、16.9倍。五糧液15年8月來連續(xù)三次漲出廠價已影響到終端出貨,順價銷售及1Q17經(jīng)銷商打款均依賴于業(yè)務(wù)新政。3Q16五糧液有現(xiàn)金337億,應(yīng)收票據(jù)84.9億,品牌力強(qiáng)大,估值足夠便宜且將受益于深港通、增發(fā),維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

風(fēng)險提示:漲價趨勢調(diào)整;高端烈性酒政策調(diào)整。