迎駕貢酒：洞藏持續(xù)發(fā)力 業(yè)績加速增長

公司19Q3收入利潤增長8.9%/34.2%，業(yè)績超出市場預期，三季度洞藏系列高增推動毛利率提升，銷售費用率下降放大業(yè)績彈性。經(jīng)過近幾年的持續(xù)投入，省內(nèi)消費者對洞藏的認可度逐步提升，今年以來公司洞藏系列加速增長，在省內(nèi)部分區(qū)域已有放量趨勢。長期來看，期待公司能夠進一步加大品牌和渠道投入，持續(xù)培育消費者，抓住消費升級機遇，進一步提升市場份額。小幅上調(diào)19-20年EPS 1.15和1.22(前次1.10、1.17)，當前對應19-20年估值為18.4X、17.3X，給予20年20倍，目標價24元，暫維持“審慎推薦-A”評級。

報告正文

19Q3收入利潤增長8.9%/34.2%，業(yè)績超出市場預期。公司19年前三季度營收26.49億，同比+8.69%，歸母凈利潤6億，同比+20.55%。Q3單季營收7.67億，同比+8.93%，歸母凈利潤1.56億，同比+34.15%，業(yè)績超出市場預期。19Q3末預收款1.88億，同比-37.18%，19Q3銷售回款8.15億，同比+2.73%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流2.26億，同比+2.8%，表現(xiàn)較為穩(wěn)健。

洞藏系列高增推動毛利率提升，銷售費用率下降推升凈利率。公司19年前三季度毛利率62.44%，同比+2.21pct，19Q3毛利率61.18%，同比+2.88pct，毛利率提升較多，一是7月開始洞藏系列出廠價提升，二是受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，19Q3中高端白酒、普通白酒收入分別同比+13.5%、+1.5%，中高端白酒中，主要是洞藏系列增速較快，帶動整個中高端白酒收入快速增長。19Q3銷售費用率14.72%，同比-3.16pct，推測系費用季度間確認節(jié)奏不同所致，管理費用率(含研發(fā))6.62%，同比+1.11pct，稅金及附加比率14.77%，同比-0.38pct，毛利率提升疊加銷售費用率下降，推升凈利率提升3.79pct至20.29%

省內(nèi)保持穩(wěn)健增長，省外增速提升明顯。分區(qū)域看，19Q3省內(nèi)、省外收入分別為3.85億、3.08億，同比+0.2%、+20.6%，省外增速提升明顯。19年三季度，公司省內(nèi)繼續(xù)加強渠道建設和下沉，增加核心終端數(shù)量，同時繼續(xù)加大洞藏系列的推廣力度和招商力度，著力培育大單品。省外則繼續(xù)聚焦江蘇、上海等核心市場，以前以中低端產(chǎn)品為主，近兩年開始加大高端洞藏系列的布局，18年公司將線下“洞藏群星演唱會”模式復制到江蘇，并與百川、金興源等大商合作，不斷深入當?shù)厥袌觯�今年以來省外增速提升明顯。19Q3公司省內(nèi)外經(jīng)銷商分別增加32/19家，達到527/599家。

省內(nèi)部分區(qū)域洞藏已有放量趨勢，期待公司進一步加大品牌投入，抓住省內(nèi)升級機遇。經(jīng)過幾年的持續(xù)投入，省內(nèi)消費者對洞藏系列的認可度在逐步提升，局部區(qū)域已有放量趨勢，但整體來看，洞藏系列占公司收入比重仍相對較低，在200元以上價格帶，與古井、口子窖相比，洞藏的品牌力仍相對較弱，市場份額也較低。在省內(nèi)消費加速向品牌企業(yè)集中的背景下，期待公司能夠進一步加大品牌和渠道投入，不斷提升洞藏品牌力，持續(xù)培育消費者，聚焦重點渠道和核心終端，抓住省內(nèi)消費升級的機遇，進一步提升市占率。

投資建議：洞藏持續(xù)發(fā)力，小幅上調(diào)全年盈利預測，暫維持“審慎推薦-A”評級。安徽省內(nèi)“升級+集中”趨勢不改，公司作為省內(nèi)知名白酒品牌且提前卡位中高端，將持續(xù)受益。今年以來公司洞藏系列加速增長，在省內(nèi)部分區(qū)域已有放量趨勢。長期來看，期待公司能夠進一步加大品牌和渠道投入，持續(xù)培育消費者，抓住消費升級機遇，進一步提升市場份額。小幅上調(diào)19-20年EPS 1.15和1.22(前次1.10、1.17)，當前對應19-20年估值為18.4X、17.3X，給予20年20倍，目標價24元，暫維持“審慎推薦-A”評級。

風險提示：需求回落、省內(nèi)競爭加劇、省外拓展不及預期。