洋河股份：堅(jiān)定調(diào)整 靜待回歸

公司Q3收入利潤-20.6%/-23.1%，主要系公司主動(dòng)放慢腳步梳理問題，三季度停貨去庫存所致，預(yù)計(jì)到年底庫存將消化至合理水平。公司此次調(diào)整決心堅(jiān)定，深度調(diào)整需要時(shí)間，我們預(yù)計(jì)明年下半年有望結(jié)束調(diào)整。期待公司加快解決內(nèi)部問題，重回藍(lán)色經(jīng)典時(shí)代。下調(diào)19-20年EPS 5.48和5.88元(前次5.92、6.50元)，當(dāng)前對(duì)應(yīng)19-20年為19.3x、18x，考慮到未來實(shí)施的股份回購，有望逐步步入估值修復(fù)階段，給予20年20x，目標(biāo)價(jià)117元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

報(bào)告正文

Q3收入利潤下滑-20.6%/-23.1%，主要系公司三季度停貨去庫存所致。公司19年前三季度營收210.98億，同比+0.63%，歸母凈利潤71.46億，同比+1.53%。Q3單季營收50.99億，同比-20.61%，歸母凈利潤15.65億，同比-23.07%，Q3收入利潤低于市場預(yù)期，主要系三季度梳理渠道、停貨去庫存所致。19Q3末預(yù)收款19.79億，同比-28.61%，環(huán)比增加2億，19Q3銷售回款60.2億，同比-27.39%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流22.29億，同比-47.12%，主要系支付給職工的現(xiàn)金增加所致。

折扣力度加大致Q3毛利率下降，費(fèi)用率提升壓制凈利率。公司19Q3毛利率73.94%，同比-2.57pct，主要系公司三季度為解決經(jīng)銷商歷史遺留問題，加大折扣力度，將費(fèi)用通過折扣形式直接從經(jīng)銷商的購酒款中扣除，從而影響毛利率。19Q3銷售費(fèi)用率17.65%，同比+5.05%，主要系公司三季度銷售收入下滑較多致費(fèi)用率提升，19Q3 管理費(fèi)用率(含研發(fā))8.43%，同比+1.51%，稅金及附加比率13.25%，同比-6.26%，Q3凈利率小幅下降0.93pct至30.74%。

調(diào)整仍在進(jìn)行中，當(dāng)前已有初步成效，預(yù)計(jì)到年底庫存將消化至合理水平。公司6月初開始采取措施，全面控貨，消化庫存，理順價(jià)格，幫助經(jīng)銷商解決歷史遺留問題，調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商積極性，三季度中秋旺季繼續(xù)延續(xù)控貨去庫存的政策。目前來看，已有初步成效，公司總的渠道庫存有所下降，由之前最高3-4個(gè)月消化至當(dāng)前2個(gè)月出頭，預(yù)計(jì)年底能消化至1-1.5月，達(dá)到合理庫存區(qū)間，同時(shí)主力產(chǎn)品價(jià)格有所提升，廠商關(guān)系有所緩和，經(jīng)銷商信心也有所恢復(fù)。

回購彰顯公司發(fā)展信心，進(jìn)一步完善激勵(lì)機(jī)制，提升團(tuán)隊(duì)凝聚力。公司同時(shí)發(fā)布關(guān)于回購部分社會(huì)公眾股份的方案，擬以10-15億元回購股份，回購價(jià)格不超過135元/股，回購股份用于對(duì)核心骨干員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃。我們認(rèn)為，公司此舉一是彰顯了公司對(duì)未來發(fā)展的信心，二是進(jìn)一步完善了公司的激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)核心骨干的積極性，提高團(tuán)隊(duì)凝聚力，為公司當(dāng)前的營銷調(diào)整轉(zhuǎn)型奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

公司調(diào)整決心決定，蓄力長期發(fā)展，靜待經(jīng)營好轉(zhuǎn)。公司此次調(diào)整決心堅(jiān)定，勢(shì)要切實(shí)解決市場存在的問題，我們認(rèn)為，應(yīng)給予公司深度調(diào)整的時(shí)間，將問題徹底梳理解決，預(yù)計(jì)明年底公司有望結(jié)束調(diào)整，助力未來長期可持續(xù)發(fā)展。我們認(rèn)為，洋河依然是業(yè)內(nèi)能力一流的公司，過去十年的持續(xù)投入和市場運(yùn)作，已成為與劍南春齊名的全國性次高端白酒品牌，夢(mèng)之藍(lán)在華東及華中諸省有著眾多綿柔口感的忠實(shí)消費(fèi)者，“洋河+雙溝”的雙名酒品牌能夠讓公司在營銷工作中可以采取更靈活的打法，同時(shí)新任銷售公司董事長劉總業(yè)內(nèi)口碑頗高，團(tuán)隊(duì)仍然是具備戰(zhàn)略眼光和敢想敢為的一流團(tuán)隊(duì)，靜待公司經(jīng)營好轉(zhuǎn)。

投資建議：調(diào)整蓄力長期發(fā)展，靜待調(diào)整到位，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司三季報(bào)下滑，背后原因是公司面對(duì)歷史積累問題，主動(dòng)進(jìn)行渠道利潤、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等的調(diào)整，靜待公司庫存消化到位、渠道逐步理順。考慮到內(nèi)部調(diào)整，小幅下調(diào)19-20年EPS 5.48和5.88元(前次5.92、6.50元)，當(dāng)前對(duì)應(yīng)19-20年為19.3x、18x，考慮到未來實(shí)施的股份回購，有望在年底逐步步入估值修復(fù)階段，給予20年20x，目標(biāo)價(jià)117元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求回落，省內(nèi)競爭加劇，省外拓展不及預(yù)期