古井貢酒：勢能持續(xù)提升 業(yè)績彈性釋放

公司19Q3收入利潤增長11.9%/35.6%，業(yè)績超出市場預(yù)期。Q3收入增速環(huán)比19H1放緩，主要系去年高基數(shù)及公司主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏所致，Q3利潤超出預(yù)期，主要系銷售費(fèi)用率下降所致。我們認(rèn)為，公司逐步進(jìn)入省內(nèi)份額收割期，受益“集中+升級(jí)”兩大邏輯，未來三年收入有望保持高增，利潤端方面，升級(jí)+控費(fèi)，業(yè)績彈性釋放值得期待。維持19-20年EPS 4.59、5.50元，當(dāng)前對(duì)應(yīng)20年估值僅為19X，安全邊際較高，維持一年目標(biāo)價(jià)138元，對(duì)應(yīng)20年25X，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

報(bào)告正文

19Q3收入利潤增長11.9%/35.6%，業(yè)績超出市場預(yù)期。公司19年前三季度收入82.03億，同比+21.31%，歸母凈利潤17.42億，同比+38.69%，扣非歸母凈利潤16.1億，同比+32.04%。公司19Q3收入22.15億，同比+11.91%，歸母凈利潤4.93億，同比+35.78%，扣非歸母凈利潤4.44億，同比+28%，業(yè)績超出市場預(yù)期。19Q3末預(yù)收款8.9億，同比-20.11%，環(huán)比增加3.72億，Q3銷售回款29億，同比-5.4%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流12億元，同比-35.8%，主要系三季度采購增加、職工工資及支付的稅費(fèi)增加所致。

人工成本上升&部分促銷費(fèi)用轉(zhuǎn)為貨折形式致毛利率略有下降，銷售費(fèi)用率下降推升凈利率。公司19年前三季度毛利率76.31%，同比-1.62pct，19Q3毛利率75.19%，同比-2.09%，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)背景下(草根調(diào)研反饋，三季度古8及以上產(chǎn)品繼續(xù)保持較高增速，古5和獻(xiàn)禮個(gè)位數(shù)增長，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，預(yù)計(jì)古8及以上占比超30%)，毛利率下降主要系兩個(gè)原因：1)人工成本上升;2)部分促銷費(fèi)用轉(zhuǎn)為貨折形式對(duì)毛利率也有所影響。19Q3銷售費(fèi)用率25.84%，同比-7.27pct，主要系綜合促銷費(fèi)減少所致，公司二季度以來逐漸減少隨量費(fèi)用投入，中秋旺季費(fèi)用投放也相對(duì)較少，未來公司會(huì)逐步取消隨量費(fèi)用，改為貨折形式，19Q2管理費(fèi)用率(含研發(fā))7.51%，同比-0.73pct，稅金及附加比率15.33%，同比+2.08pct，費(fèi)用率下降推升凈利率提升3.99%至22.86%。

Q3收入增速環(huán)比19H1放緩，主要系去年高基數(shù)及公司主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏所致，百億目標(biāo)預(yù)計(jì)順利完成。公司Q3收入增速環(huán)比上半年放緩，主要兩個(gè)原因：一是去年同期基數(shù)較高，二是Q3公司主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏，草根調(diào)研反饋，公司三季度發(fā)貨節(jié)奏整體較為平穩(wěn)，當(dāng)前已基本完成全年任務(wù)，旺季動(dòng)銷良性，節(jié)后經(jīng)銷商庫存低于去年同期，價(jià)格也較為堅(jiān)挺，全年百億目標(biāo)預(yù)計(jì)順利完成。

步入省內(nèi)份額收割期，升級(jí)+控費(fèi)，業(yè)績彈性逐步釋放。草根調(diào)研反饋，今年以來，古井省內(nèi)表現(xiàn)愈發(fā)強(qiáng)勢，從合肥城區(qū)向合肥周邊市場逐步擴(kuò)散，相較省內(nèi)競品，古井營銷更為狼性，省內(nèi)市占率加速提升，Q2及Q3收入增速放緩是公司主動(dòng)控制的結(jié)果，前三季度收入仍保持較高增速。當(dāng)前公司庫存合理、價(jià)盤穩(wěn)定。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前進(jìn)入市場份額快速收割期，收入預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持較高增長。利潤端方面，一是受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，古8及以上繼續(xù)保持高增長，二是受益于費(fèi)用優(yōu)化，公司內(nèi)部加強(qiáng)費(fèi)用有效控制，今年以來逐步減少隨量費(fèi)用投入，優(yōu)化費(fèi)用結(jié)構(gòu)，同時(shí)10月1號(hào)之后SAP系統(tǒng)上線，公司內(nèi)部效率進(jìn)一步提升，未來費(fèi)用率有望繼續(xù)下行，業(yè)績彈性值得期待。

業(yè)績超出預(yù)期，當(dāng)前估值安全邊際較高，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，公司逐步進(jìn)入省內(nèi)份額收割期，受益“集中+升級(jí)”兩大邏輯，未來三年收入有望保持高增，利潤端方面，升級(jí)+控費(fèi)，業(yè)績彈性釋放值得期待。維持19-20年EPS 4.59、5.50元，當(dāng)前對(duì)應(yīng)20年估值僅為19X，安全邊際較高，維持一年目標(biāo)價(jià)138元，對(duì)應(yīng)20年25X，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求回落，省內(nèi)競爭加劇，省外拓展不及預(yù)期。