內容提要：瀘州老窖發布2021年半年報，公司上半年實現營業總收入93.17億元，同增22.04%，歸母凈利潤42.26億元，同增31.23%，扣非歸母凈利潤42.09億元，同增30.14%，其中二季度實現營業總收入43.13億元，同增5.67%，歸母凈利潤20.60億元，同增36.10%，收入增速略低于預期，業績增速亮眼。
產品結構持續提升，現金流質量回歸良性。公司上半年業績實現穩中較快增長，由于高端白酒國窖跟隨五糧液價格采取控貨挺價且低端白酒仍在調整，二季度營收增速略低于預期。分產品看，公司中高檔酒上半年實現營收82.18億元，同增23.45%，其中銷售量增長6.3%，噸價上漲16.1%，噸價上漲明顯主要由于國窖價格穩中有升、特曲提價進入300元價格帶。公司其他酒類上半年實現營收9.8億元，同增7.5%，其中銷售量下滑29.1%，噸價則顯著增長51.7%，主要由于公司正在針對頭曲、二曲及高光產品線進行改革調整。上半年公司銷售回款44.1億元，同增23.3%，經營現金流凈額27.4億元，同增275.7%，疫情穩定下回款、現金流回歸良性常態。
毛利率提升，銷售費用率下降，盈利能力提升。2021年上半年公司酒類毛利率為86.0%，同增4.0個百分點，主要由于產品價格提升且產品結構不斷上移所致。公司上半年期間費用率為16.7%，同比下降1.6個百分點，其中銷售費用率低基數下同比下降1.9個百分點至12.7%，主要系廣告宣傳費投放減少影響所致，管理費用率上升0.2個百分點至4.9%，財務費用率-1.3%，同比小幅上升0.04個百分點。由于毛利率提升、費用率下降，公司上半年歸母凈利率提升3.18個百分點至45.4%，其中二季度大幅提升10.9個百分點至47.8%。
投資建議：公司在本輪行業繁榮期率先進行改革，目前產品力、渠道力持續提升，戰略大單品加速成長，盈利能力有望不斷提升。我們預計公司2021-23年EPS分別為5.05、6.31、7.77元，維持“推薦”評級。
風險提示：內外疫情超預期變化導致消費恢復不及預期;食品安全問題;行業競爭加劇;消費稅征收政策變動導致行業稅率上升;相關行業政策出現重大調整影響公司業績;公司因銷售增速下降、改革推進不順利等導致業績增長低于預期;國內外二級市場系統性風險;國內外宏觀經濟形勢急劇惡化;其他黑天鵝事件。(原標題：[國開證券：增持]2021年半年報點評：凈利潤增速亮眼 現金流回歸良性)
