五糧液：終端需求好于預(yù)期 靜候國企改革方案落地

投資要點(diǎn)

事項(xiàng):五糧液公布15年中報(bào)。1H15實(shí)現(xiàn)營收112億，同比降3.8%，凈利33億元，同比降17.6%，每股收益0.87元。2Q15營收為45億元，同比降9.4%，凈利11億，同比降20.7%。營收超我們預(yù)期，凈利略低于預(yù)期。

平安觀點(diǎn)：

2Q15營收下降9.4%，降幅好于我們的預(yù)期，估計(jì)主要由于終端消費(fèi)增速好于判斷。2Q15營收下降主要有兩個(gè)原因:(1)由于14年5月五糧液價(jià)格從729元降至609元，因此2Q15五糧液酒均價(jià)同比小幅下降。(2)2Q14因?qū)嵤��?zhàn)略儲(chǔ)備計(jì)劃基數(shù)較高，而我們未了解到2Q15有類似動(dòng)作。營收超我們預(yù)期的原因可能有:估計(jì)2Q15終端需求有10%以上的增長，好于我們0-5%增長的判斷;估計(jì)2Q15系列酒收入可實(shí)現(xiàn)增長，略好于我們同比持平的判斷;1H15塑料制品收入增82%。

2Q15凈利降21%，毛利率下降是凈利率下行的主要原因，預(yù)計(jì)2H15利潤彈性較高。2Q15毛利率降5.7pct，降幅和1Q15差不多，主要由于五糧液酒均價(jià)同比下降和中低檔酒占比提升。2Q15銷售費(fèi)用率維持在23%的高位，可能由于公司在2Q15兌現(xiàn)了部分給大商1Q15每瓶29元的返利。考慮到下半年五糧液實(shí)際出貨價(jià)同比有望明顯回升，預(yù)計(jì)2H15利潤增速可實(shí)現(xiàn)較快增長。

價(jià)格回升，激勵(lì)完善，五糧液產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇至少可持續(xù)2-3年。預(yù)計(jì)8月挺價(jià)的效果將好于14年武漢會(huì)議，中秋國慶穩(wěn)在620元問題不大:一方面現(xiàn)階段五糧液有一手好牌，渠道庫存低點(diǎn)、高端白酒需求增長、茅臺(tái)控量概率加大、通脹概率大等因素未變;另一方面，員工和經(jīng)銷商若能順利持股，則管理團(tuán)隊(duì)和經(jīng)銷商的經(jīng)營動(dòng)力將顯著增強(qiáng)。

我們維持原有凈利預(yù)測，預(yù)計(jì)15-16年EPS 分別為1.66、1.92元，其中2H15業(yè)績增速環(huán)比1H15有望出現(xiàn)明顯改善，而產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇至少可持續(xù)2-3年，國企改革打開市值和業(yè)績的想象空間，維持“強(qiáng)烈推薦”的評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國企改革進(jìn)度低于預(yù)期。茅臺(tái)繼續(xù)放量。