舍得酒業(yè)：真實(shí)增速更快 期待渠道強(qiáng)化

公司會(huì)計(jì)政策調(diào)整導(dǎo)致上半年收入低于預(yù)期，但現(xiàn)金回款及經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)。公司Q2降低發(fā)貨減少經(jīng)銷商庫(kù)存，當(dāng)前發(fā)貨和動(dòng)銷基本平衡，庫(kù)存和批價(jià)也已企穩(wěn)，18年迎來(lái)渠道放量關(guān)鍵期。期待公司進(jìn)一步強(qiáng)化渠道和終端管理，提升營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)及經(jīng)銷商的信心。略調(diào)整18-19年EPS 為1.03、1.48元，給予19年20倍，目標(biāo)價(jià)30元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

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報(bào)告正文

會(huì)計(jì)政策調(diào)整致收入低于預(yù)期，現(xiàn)金回款表現(xiàn)優(yōu)異。18H1收入10.18億，同比+15.82%，歸母凈利潤(rùn)1.66億，同比+166.05%，Q2收入4.98億，同比+10.05%，歸母凈利潤(rùn)0.83億，同比+286.81%。白酒上半年收入8.43億，中高端酒8.16億，分別同比+8.4%/17.84%，其余為玻瓶業(yè)務(wù)收入。公司總收入及白酒收入均低于預(yù)期，主要是公司自17年10月1日開(kāi)始執(zhí)行新的會(huì)計(jì)政策，將折扣從收入中扣除，計(jì)入其他應(yīng)付款所致，導(dǎo)致收入增速偏低。若剔除會(huì)計(jì)政策變更影響，公司酒類產(chǎn)品收入同比+41.52%，其中舍得酒同比+84.75%。公司二季度現(xiàn)金回款14.16億，同比+57.44%，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流1.42億，同比+234%，表現(xiàn)優(yōu)異。

費(fèi)用稅率穩(wěn)中有降，利潤(rùn)率持續(xù)提升。18H1毛利率69.42%，同比-4.11pct，主要受到玻璃業(yè)務(wù)占比提升影響，預(yù)計(jì)中高端白酒毛利率仍接近80%。費(fèi)用率穩(wěn)中有降：18H1營(yíng)業(yè)稅金及附加恢復(fù)到17.8%，銷售和管理費(fèi)用率分別為21.8%和11.6%，恢復(fù)到合理水平。銷售費(fèi)用率同比下降4.4pct，主要由于18H1公司直接投入的廣告費(fèi)及市場(chǎng)開(kāi)發(fā)費(fèi)減少所致。所得稅率明顯下降：過(guò)去幾年一直存在母公司或部分子公司虧損狀況，致合并報(bào)表所得稅率較高，當(dāng)前母公司已經(jīng)盈利，所得稅率降至25%以下。18H1凈利率達(dá)17.7%，接近20%的合理利潤(rùn)率水平。

18年迎發(fā)力關(guān)鍵期，期待公司進(jìn)一步強(qiáng)化渠道和終端管理。公司17年經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)近40%，18H1新增267家，退出77家，6月末達(dá)1592家，平均每家經(jīng)銷商半年銷售額63.94萬(wàn)元，相較去年下降5萬(wàn)左右。公司16-17年擴(kuò)張較快且目標(biāo)積極，今年春節(jié)后渠道庫(kù)存較高，但公司Q2降低發(fā)貨，當(dāng)前發(fā)貨和動(dòng)銷基本平衡，庫(kù)存批價(jià)也已企穩(wěn)。舍得的改革和發(fā)力時(shí)間滯后于其他名酒公司，當(dāng)前在終端掃店、陳列和活動(dòng)的力度大于競(jìng)品，18年是渠道放量的關(guān)鍵階段。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前面臨的核心問(wèn)題仍是渠道庫(kù)存和價(jià)格管控、精細(xì)化管理，避免在放量階段的費(fèi)用投入轉(zhuǎn)化為價(jià)格下行，導(dǎo)致渠道竄貨，經(jīng)銷商利益受損。期待公司盡早完成調(diào)整布局，確保經(jīng)銷商的穩(wěn)定，提升經(jīng)銷商信心和凝聚力。

當(dāng)前估值處于低位，靜待改革深化釋放紅利，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。18年公司迎來(lái)渠道放量關(guān)鍵期，近期庫(kù)存等問(wèn)題持續(xù)邊際改善。中長(zhǎng)期看，次高端仍處較快增長(zhǎng)，不論是傳統(tǒng)市場(chǎng)的渠道深挖還是空白市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，仍具備潛力增長(zhǎng)空間。同時(shí)公司8月6日宣布擬用自有資金1-3億元從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)公司股份，用于對(duì)員工的股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，顯示出公司對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心。當(dāng)前估值已處于低位，反應(yīng)悲觀預(yù)期，靜待公司內(nèi)部改革持續(xù)深化，釋放更多增長(zhǎng)紅利。略調(diào)整18-19年EPS 為1.03、1.48元，利潤(rùn)率仍低于正常水平，給予19年20倍，目標(biāo)價(jià)30元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端動(dòng)銷不達(dá)預(yù)期，產(chǎn)品成交價(jià)走低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。