瀘州老窖深度報(bào)告：涅槃重生 老窖再出發(fā)

投資要點(diǎn)

瀘州老窖自14年對(duì)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、外部市場(chǎng)等等進(jìn)行全面的梳理調(diào)整后，已經(jīng)從底部明確走出，開(kāi)啟新一輪的發(fā)展，新的管理層長(zhǎng)期深耕一線市場(chǎng)的背景，經(jīng)過(guò)近一年的經(jīng)營(yíng)，瀘州老窖勝利的曙光已經(jīng)顯現(xiàn)，一個(gè)新藍(lán)籌已然崛起，建議買(mǎi)入。

我們有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn):

1、新管理團(tuán)隊(duì)，新氣象，近一年瀘州老窖公司已經(jīng)悄悄的完成了市場(chǎng)和內(nèi)部組織的梳理，正在展開(kāi)對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整:公司從去年開(kāi)始調(diào)整國(guó)窖1573的價(jià)格，降價(jià)、回購(gòu)產(chǎn)品清理市場(chǎng)、控量消化庫(kù)存(國(guó)窖、窖齡酒分別在去年9月、10月后暫停發(fā)貨，窖齡今年1-7月完成5億的銷(xiāo)售后再次控貨)、內(nèi)部組織調(diào)整(成立品牌銷(xiāo)售公司，負(fù)責(zé)核心產(chǎn)品銷(xiāo)售，主銷(xiāo)非主導(dǎo)產(chǎn)品公司)，今年開(kāi)始收縮非主導(dǎo)品牌，壓縮老窖產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)。公司在系統(tǒng)性戰(zhàn)略調(diào)整后，目前已明確走出調(diào)整，開(kāi)啟了新一輪的發(fā)展。

2、瀘州老窖品牌底蘊(yùn)深厚，品牌力+營(yíng)銷(xiāo)能力助力老窖卷土重來(lái):品牌和營(yíng)銷(xiāo)是行業(yè)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)要素，公司屬于老名酒，品牌優(yōu)勢(shì)突出，營(yíng)銷(xiāo)管理能力是一線品牌中領(lǐng)先的，在行業(yè)集中度提升趨勢(shì)下，老窖占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。相比于茅五和優(yōu)質(zhì)區(qū)域龍頭來(lái)講，老窖的調(diào)整晚了一年，初期的調(diào)整失誤并不代表管理層治理積極性不足，行業(yè)調(diào)整時(shí)，每個(gè)酒企都在探索最適合自己的調(diào)整策略，老窖的轉(zhuǎn)變雖晚了一年，但最終還是回歸了正確的道路，15年公司市場(chǎng)向上趨勢(shì)確定，有望迎來(lái)估值、業(yè)績(jī)雙擊。

3、15年高端酒銷(xiāo)售逐步恢復(fù)，公司中高端酒占比有望回升至50%:高端市場(chǎng)仍將有老窖的一席之地，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是高端品牌里最完善的，全產(chǎn)品線都有強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品，比高端茅臺(tái)五糧液有低端產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，比古井洋河有品牌勢(shì)能和高端產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。在高端國(guó)窖經(jīng)歷斷崖式下滑時(shí)，窖齡、特曲和博大公司保持了穩(wěn)定，成為公司收入的主要貢獻(xiàn)力量。15年中高檔產(chǎn)品市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)逐步恢復(fù)，截止到上半年，國(guó)窖1573、特曲、窖齡發(fā)貨量已經(jīng)超過(guò)去年全年的量。

4、15年在同期低基數(shù)下業(yè)績(jī)彈性大，回歸后，看好公司趨勢(shì)性向好:14年是老窖雙底:一是市場(chǎng)調(diào)整見(jiàn)底，去年國(guó)窖僅發(fā)貨800余噸;二是報(bào)表業(yè)績(jī)底，公司去年業(yè)績(jī)受高端酒去庫(kù)存的壓力，疊加存款丟失(計(jì)提2億)和回購(gòu)沖減影響(4.5億)，凈利潤(rùn)僅8.6億。公司今年調(diào)整顯著，一季度收入和利潤(rùn)迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)，由于去年業(yè)績(jī)影響主要體現(xiàn)在下半年，看好下半年業(yè)績(jī)爆發(fā)。

5、公司市值有很大提升空間:三季度業(yè)績(jī)將開(kāi)始驗(yàn)證，我們預(yù)計(jì)15年公司凈利潤(rùn)將回歸到20億，暫不考慮華西證券上市，按照可比公司估值，老窖15年股價(jià)至少50%空間。公司賬上現(xiàn)金就有44億，目前估值處于歷史底部，加之大股東持續(xù)增持的影響，股價(jià)具有足夠的安全邊際。此外，受五糧液國(guó)企改革落地的推動(dòng)，以及華西證券IPO的催化，公司后續(xù)市值還有很大提升空間。

6、盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí):我們預(yù)測(cè)公司2015-2017年的EPS分別為1.39元、1.71元、2.06元，對(duì)應(yīng)PE分別為18倍、14倍、12倍，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

7、風(fēng)險(xiǎn)提示:

1)、中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊倨椒�(wěn)，業(yè)績(jī)釋放在下半年

2)、管理層新上任，公司激勵(lì)機(jī)制尚不完善，對(duì)業(yè)績(jī)釋放訴求不夠強(qiáng)烈

3)、高端酒水趨勢(shì)性回暖，如果后續(xù)行業(yè)依然下行對(duì)公司將有壓制