貴州茅臺：實(shí)現(xiàn)新的量價(jià)均衡 持續(xù)增長可期

投資要點(diǎn)。

茅臺酒的營收以及凈利潤占公司比重高達(dá)90%以上，是驅(qū)動茅臺業(yè)績增長的核心動力。我們從四個維度看提價(jià)可能性，兩個角度看提價(jià)空間，深度研究了新經(jīng)濟(jì)背景下飛天茅臺的量價(jià)均衡策略。我們繼續(xù)看好茅臺的長期投資價(jià)值，是少數(shù)擁有長期競爭力和持續(xù)穩(wěn)健成長能力的稀缺標(biāo)的。

貴州茅臺的三大核心競爭力所向披靡，品牌優(yōu)勢將長期存在。我們認(rèn)為茅臺之所以高端、具有超強(qiáng)的品牌溢價(jià)能力，是得益于它的國酒文化、高品質(zhì)、細(xì)分行業(yè)絕對壟斷地位這三大核心競爭力造就的強(qiáng)勢定價(jià)能力，這是普通酒企甚至其他名優(yōu)酒都無法比擬的。

展開來看：1、國酒文化:源自于軍隊(duì)情結(jié)、國宴專供、外交慶功三方面歷史性選擇;2、高品質(zhì):茅臺酒對生產(chǎn)環(huán)境、釀造原料和生產(chǎn)工藝要求極為苛刻。3、細(xì)分行業(yè)競爭優(yōu)勢:表現(xiàn)為茅臺在醬香型行業(yè)具有絕對壟斷地位，并且優(yōu)勢會長期存在。

茅臺放量基礎(chǔ)扎實(shí)，測算2020年需求較今年將增長40%，產(chǎn)能能夠匹配需求增長。

(1)需求端：綜合考慮到政務(wù)消費(fèi)的肅清、商務(wù)及個人消費(fèi)增長的延續(xù)以及潛在消費(fèi)群體的崛起，茅臺酒未來五年仍能保持5%-10%銷量增長，到2020年，保守估計(jì)市場容量有40%的增量空間。曾占比40%的政務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域近年大幅萎縮至5%并未造成公司業(yè)績下滑的局面，商務(wù)及個人消費(fèi)迅速崛起支撐了公司業(yè)績的增長，這一趨勢將繼續(xù)延續(xù)，按BCG估計(jì)到2020年，富裕家庭將由2013年的500萬戶增加到2100萬戶，增長4倍，富裕家庭的崛起提出了對高品質(zhì)白酒提出了訴求。

(2)產(chǎn)能端：2003年茅臺酒產(chǎn)能達(dá)到了1萬噸，2015年，茅臺酒的產(chǎn)能達(dá)33688噸。按照茅臺5年的生產(chǎn)工藝，目前的產(chǎn)品對應(yīng)的是2010年生產(chǎn)的產(chǎn)量。2010年茅臺酒產(chǎn)能就已經(jīng)達(dá)到了22883噸，我們預(yù)估2015年銷量增長6%至18028噸，在不考慮儲藏的年份酒的情況之下，茅臺酒還有4800噸的產(chǎn)能釋放空間(30%的空間)，再考慮到2010-15年新增產(chǎn)能，茅臺的產(chǎn)能釋放能夠滿足需求端的增長要求。

預(yù)計(jì)茅臺今年放量5%左右。雖然公司1-5月份完成全年銷售任務(wù)的60%，預(yù)估10月份可完成全年的銷售任務(wù)，如依照需求來放量需增加15%以上的供應(yīng)。但公司今年采取“控量、控價(jià)、養(yǎng)渠道”的策略，有意控量，我們認(rèn)為今年放量約5%。

從價(jià)格上看，今年年內(nèi)飛天茅臺提價(jià)的可能性較小。基于以下四點(diǎn)考慮，我們認(rèn)為今年提價(jià)概率不大：

(1)前八次提價(jià)都是在行業(yè)高增長的情況下發(fā)生的，今年行業(yè)增速放緩，短期提價(jià)的可能性不大。

(2)經(jīng)銷商環(huán)節(jié)利潤處于低位，逆勢提價(jià)市場難以消化。

(3)政治環(huán)境處于限制“三公消費(fèi)”期，此階段提價(jià)對社會影響不利。

(4)在此階段，我們認(rèn)為提價(jià)對競爭對手五糧液、瀘州老窖最為有利。對公司來講，更高端市場有年份酒和系列酒支撐，在超高端市場萎縮的情況下提價(jià)意義不太大。

未來2-5年茅臺酒存有提價(jià)需求，提價(jià)幅度大概率為10%-20%。茅臺零售價(jià)格與城鎮(zhèn)居民月度可支配收入大多時(shí)候這一比值應(yīng)該在50%，目前只有40%。茅臺酒相對便宜，存有提價(jià)的需求。公司今年執(zhí)行控量政策，夯實(shí)提價(jià)的基礎(chǔ)，從提價(jià)幅度來看，前八次單次提價(jià)幅度大多在13%-33%之間。依照公司的一貫作風(fēng)，我們傾向于認(rèn)為下次提價(jià)幅度大概率為10%-20%。

公司最優(yōu)策略探討:持續(xù)放量+適度提價(jià)。我們認(rèn)為公司未來最優(yōu)的策略是是做到量價(jià)齊升。具體運(yùn)作表現(xiàn)為:

1、將年份酒、定制酒按照奢侈品模式來運(yùn)作，繼續(xù)大幅提價(jià);

2、茅臺則在較高的終端價(jià)位上放量，通過增加流通渠道供給抑制終端價(jià)格過快上漲。

3、以茅臺酒渠道毛利率作為重要的觀察窗口，保持“適度提價(jià)+持續(xù)放量”的策略，做到終端價(jià)小步慢跑、出廠價(jià)不斷提升、銷量持續(xù)增加。

目標(biāo)價(jià)302元，維持“買入”評級。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品旺銷，今年采取“控量、控價(jià)、養(yǎng)渠道”的策略為后市業(yè)績的增長創(chuàng)造條件。我們預(yù)計(jì)2015—2017年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤167億、191億、224億元，同比增長8.6%、14.8%、16.8%，對應(yīng)EPS為14.60、16.76、19.57元。參考可比公司的估值水平，我們認(rèn)為茅臺酒作為高端酒的龍頭估值應(yīng)該比五糧液和瀘州老窖略高，給予18x2016PE，對應(yīng)2016年目標(biāo)價(jià)302元，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：打壓三公消費(fèi)力度繼續(xù)加大、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。