投資要點
引言：瀘州老窖股份有限公司2015年上實現營業收入36.96億元，同比增長1.62%;凈利潤10.21億元，同比增長6.58%。我們認為老窖經歷了2014年深度調整之后，公司業績已經逐步回升，經銷商失而復得，中秋銷售總體向好。新領導在團隊調整、渠道優化、品牌聚焦等方面調整積極，正面認可度高，我們認為公司在未來2-3年業績彈性空間大，預計2015-2017年分別實現凈利潤16.45億、20.54億、25.39億元，同比增長86.98%、24.85%、23.60%，對應EPS為1.17、1.46、1.81元。參考可比公司的估值水平以及公司歷史市盈率，2016年目標價29.2元，對應2016年20xPE，維持“買入”評級。
公司中秋節銷售總體向好，產品結構不斷優化。高檔酒:一批價和出廠價總體維持穩定，近期中秋節情況來看，1573銷量略好于2014年，經銷商對今明兩年的銷售充滿信心;中檔酒:窖齡酒30年一批價格由上半年的150-160逐步回歸至180，老字號特曲一批價格由上半年的130逐步回歸至150，中秋期間動銷也好于2014年;低檔酒變化不大。
公司扎實做好基礎性工作，通過科學決策、精簡隊伍壯大團隊、聚焦核心產品等方式革除弊端，為未來的增長打下良好的基礎。
(1)決策更有依據，掌握一手銷售數據能力在加強，利于公司戰略的調整。相對2014年之前，現在加強很多，公司要求決策必須要有較好的依據;目前公司銷售專門成立了調研部門，能夠及時采集比較準確的數據。公司要求一批經銷商(含專營公司)每個月及時的填寫渠道產品(國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲、二曲)的庫存情況，數據采集的及時性以及精確性有助于公司戰略調整的準確性。如7月份停止發售窖齡酒這一決策從調研的情況來看，正面評價較高。
(2)精簡營銷隊伍，壯大隊伍的實力，銷售模式弊端逐步革除。自08年后柒泉模式起，公司以酒抵貨款、存款換酒等方式使酒流向一些沒有銷售能力的部門，沖擊了市場體系。2015年新領導上臺之后，公司營銷團隊在合并(之前是12支團隊)，團隊在減少但人數在增加。渠道方面今年新增了國窖1573專營公司，充分發揮專營公司專業的優勢，有助于中高檔白酒的精準營銷。層級方面公司在往扁平化發展，專營公司可越過零售直接面對終端，銷售模式弊端在逐步革除。
(3)大品牌戰略方向明確，品牌渙散的問題正在積極解決。公司品牌的泛濫導致利益渙散，核心品牌得不到較好的凸顯。近期公司文件已經明確了以國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲、二曲為主要產品，對帶有“瀘州老窖”字樣的終端結算價格進行限制，并且在清理年銷售額低于50萬帶有“瀘州老窖”字樣的產品。從調研的情況來看，公司清理品牌的動作明顯，我們預計老窖在未來的兩年有更多的政策來解決品牌泛濫的問題。短期或影響到公司的業績增長，長期利于公司的品牌建設。
(4)存款丟失事件正逐步解決，負面影響淡化中。共計5億元銀行存款丟失，已影響瀘州老窖2014年的盈利。目前公司已經在2014年年報計提2億元的壞賬準備，已經追回來1億元的存款，未來在訴訟過程中有可能追回部分款項，值得跟蹤。公司已停止“存款換酒”這種銷售模式，并對其余所有存款進行過排查，預計風險已經充分暴露。我們認為2015年存款丟失事件將以繼續計提壞賬準備或追回的方式劃上句號，后期負面的影響逐步淡化。
經銷商失而復得，看好中高檔白酒的彈性。無論是因為公司策略的不斷優化還是因為新領導的魅力吸引了經銷商，我們看到了公司1-8月份中高檔白酒銷售數據穩步提升的趨勢，驗證了經銷商的失而復得，我們認為公司中高檔白酒的彈性大。
(1)高檔酒：我們大量的調研來看，高檔白酒國窖1573銷量增長可持續，目前渠道庫存1個月，經銷商銷售積極，今年有望突破1800噸，明年銷售會更好，未來2-3年銷量有望達到3000噸。
(2)中檔酒：上半年公司窖齡酒和特曲各銷售1000余噸，7月份窖齡酒停止發貨，目前處于清理庫存階段;特曲庫存正常，大多經銷商庫存只有1-1.5個月，市場價格穩步回升。公司已將窖齡酒和特曲作為未來重要的增長點，預計未來3-5年中檔酒年銷量有望突破20000噸，市場空間巨大。
國企改革今年可能性不大，靜待時機。從最新的調研情況來看，公司今年國企改革可能性不大。一方面是因為領導新上任，暫時也不大適合搞比較大的動作;另一方面是今年公司的核心任務放在了公司內部的結構治理、歷史的問題的解決。在國改方面公司也缺乏較好的學習對象，靜待五糧液國改的進展以及效果，適時再出手。
小幅下調盈利預測，我們預計2015-2017年分別實現凈利潤16.45億、20.54億、25.39億元，同比增長86.98%、24.85%、23.60%，對應EPS為1.17、1.46、1.81元。參考可比公司的估值水平以及公司歷史市盈率，2016年目標價29.2元，對應2016年20xPE，維持“買入”評級。
風險提示：行業惡性競爭、食品品質事故。
