張?jiān)�A：行業(yè)復(fù)蘇加速 q1開(kāi)局良好

受益需求轉(zhuǎn)暖和庫(kù)存出清，葡萄酒行業(yè)在15年能夠保持20%左右的需求增速，公司作為國(guó)內(nèi)葡萄酒龍頭企業(yè)，在二三線市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，進(jìn)口酒在此類市場(chǎng)對(duì)公司沖擊有限，終端調(diào)研15Q1有望15%以上增長(zhǎng)，全年向上趨勢(shì)不改。略調(diào)整15-16年EPS1.69、1.86元，給予15年P(guān)E27倍估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至46元，維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。

受益理性與健康需求，葡萄酒行業(yè)復(fù)蘇加速，公司持續(xù)受益。統(tǒng)計(jì)局及海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，15年1-2月份國(guó)內(nèi)葡萄酒累計(jì)產(chǎn)量16.58萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18.52%，瓶裝進(jìn)口量5.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)30.6%，糖酒會(huì)調(diào)研顯示，建發(fā)酒業(yè)1-2月份營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)40%，名莊酒增長(zhǎng)60%以上，葡萄酒行業(yè)迎來(lái)全面復(fù)蘇。行業(yè)復(fù)蘇原因主要有：1)需求相對(duì)理性，葡萄酒自飲比例較高，三公消費(fèi)比重低，行業(yè)調(diào)整時(shí)間短于白酒，情況類似于中檔白酒;2)健康消費(fèi)趨勢(shì)，消費(fèi)者的酒精消費(fèi)呈現(xiàn)低度化和健康化的趨勢(shì)，葡萄酒產(chǎn)品迎合消費(fèi)者需求;3)庫(kù)存已趨良性，進(jìn)口葡萄酒高庫(kù)存基本消化完畢，供給端趨于良性。預(yù)計(jì)行業(yè)需求保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，公司持續(xù)受益。

多項(xiàng)調(diào)整措施并舉，渠道下沉效果最為明顯。公司面對(duì)行業(yè)調(diào)整，12年至今采取多種措施調(diào)整，12年先是給經(jīng)銷商壓貨，造成13-14年經(jīng)銷商庫(kù)存高企，動(dòng)銷緩慢進(jìn)貨意愿低下。西部三大酒莊開(kāi)工建設(shè)，意圖拉升品牌形象，進(jìn)而帶動(dòng)銷售。建設(shè)國(guó)際先鋒酒莊，計(jì)劃14年打造100家專賣店，這些措施效果均不明顯。公司13年調(diào)整營(yíng)銷渠道和資源配?，營(yíng)銷人員由12年底的2866人下降至2129人。14年公司堅(jiān)持渠道下沉，加強(qiáng)對(duì)終端的開(kāi)發(fā)和控制，重點(diǎn)推廣中檔酒產(chǎn)品，在行業(yè)復(fù)蘇背景下，以解百納為代表的中檔酒在二三線市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)，帶來(lái)公司全面復(fù)蘇。草根調(diào)研顯示，15年Q1這一情況仍在繼續(xù)，春節(jié)期間禮盒裝張?jiān)＝獍偌{產(chǎn)品增長(zhǎng)明顯。

進(jìn)口酒雖將繼續(xù)沖擊，公司在國(guó)產(chǎn)酒中地位穩(wěn)固，二三線市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)口酒增速仍快于國(guó)產(chǎn)酒產(chǎn)量，比重仍在提升，平均單價(jià)卻同比下降12.3%，建發(fā)今年也新增百元價(jià)位品種招商。從歷次參加糖酒會(huì)來(lái)看，15年春糖葡萄酒展區(qū)參觀人數(shù)亦有所增加。公司仍將持續(xù)面臨進(jìn)口酒沖擊。但公司在二三線市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，原因在于：1)公司在國(guó)產(chǎn)酒中優(yōu)勢(shì)明顯，長(zhǎng)城王朝的大經(jīng)銷制帶來(lái)公司渠道控制力持續(xù)下降，竄貨嚴(yán)重，威龍集中于浙江市場(chǎng);2)進(jìn)口酒難以渠道下沉，目前進(jìn)口酒還沒(méi)能力下沉至二三線市場(chǎng)精耕細(xì)作，仍以招商代理為主;3)張?jiān)Ｗ吡浚��?jīng)銷商動(dòng)力強(qiáng)，雖然進(jìn)口酒給到經(jīng)銷商毛利空間更高，但每年平均水平20-30萬(wàn)銷售額帶來(lái)的利潤(rùn)，仍無(wú)法和走量快的張?jiān)Ｏ啾?4)公司品牌知名度高，公司憑借較高品牌知名度和良好性價(jià)比，在二三線市場(chǎng)成為自飲和節(jié)日禮盒的首選選擇。對(duì)于公司進(jìn)口酒戰(zhàn)略的嘗試，我們尚未看到有清晰戰(zhàn)略規(guī)劃，推進(jìn)效果仍需等待。

維持“審慎推薦-A”投資評(píng)級(jí)。受益需求轉(zhuǎn)暖和庫(kù)存出清，葡萄酒行業(yè)在15年能夠保持20%左右的需求增速，公司作為國(guó)內(nèi)葡萄酒龍頭企業(yè)，在二三線市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，進(jìn)口酒在此類市場(chǎng)對(duì)公司沖擊有限，終端調(diào)研15Q1有望15%以上增長(zhǎng)，全年向上趨勢(shì)不改。略調(diào)整15-16年EPS1.69、1.86元，給予15年P(guān)E27倍估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至46元，維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí);

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求低于預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇招商證券股份有限公司