五糧液：2015年有望出現(xiàn)恢復性改善 并購整合進度可能加快

事件：五糧液公布的14年報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入210億元人民幣，同比減少15%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤58.3億元人民幣，同比減少26.8%，實現(xiàn)EPS為1.54元。同時公告分配預案，擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利6元(含稅)。

點評：

四季度收入和凈利出現(xiàn)恢復性增長。公司2014年實現(xiàn)收入、營業(yè)利潤、歸母凈利潤分別為210億元、80.3億元、58.3億元，同比增速分別為-15%、-29.7%、-26.8%，其中Q4收入、營業(yè)利潤、歸母凈利潤分別為59.4億元、16億元、11.3億元，同比增速分別為7%、15%、29.8%。自2013年第三季度以來，公司收入和利潤連續(xù)5個季度同比下滑，在春節(jié)延后情況下，2014Q4收入錄取7%正增長超市場預期。由于降價，公司Q4毛利率同比下降10.5pct至66.6%，同時由于2014Q3公司確認了大部分價格補貼費用，Q4銷售費用率和管理費用率下降11pct，從而Q4凈利率同比提升近3.2pct至19.6%，使得Q4凈利潤明顯回升。

外部環(huán)境最差時點已過，15年有望出現(xiàn)恢復性改善。經(jīng)過近三年的調(diào)整，高端酒需求已見底，價格重新定位格局已完成，五糧液已占據(jù)600元左右零售價位，受益于高端酒需求恢復。更為重要的是茅臺2015年控量保價政策明確，對五糧液量價的沖擊減弱。根據(jù)3月11日食品商務(wù)網(wǎng)的消息，2015年1-2月份公司總銷量增長10%，銷售如期穩(wěn)步復蘇，我們認為公司15年出現(xiàn)恢復性改善是大概率事件。

預計2015年并購整合進度可能加快。公司賬面有大量現(xiàn)金，2014年末現(xiàn)金高達224億元，且資產(chǎn)負債率低僅13.1%，具備并購能力。同時公司并購意愿較強，近兩年一直積極推動產(chǎn)業(yè)整合，公司并購動作從2013年開始，經(jīng)過兩年的摸索之后，預計2015年并購整合進度可能加快，且并購標的規(guī)模有望超過永不分梨和五谷春，并購加速打開想象空間。

預計2015年白酒行業(yè)進入國企改革爆發(fā)期，公司激勵機制有望突破。預計2015年白酒行業(yè)改革的深度和廣度將超過2014年，進入爆發(fā)期。五糧液的改革涉及集團公司和股份公司兩個層面，相對復雜。改革的具體方案需由國資管理部門認可，實施時間也要由國資管理部門安排，但在行業(yè)加速改革推進的背景下，預計五糧液股份公司2015年將進行國企改革，有望在高管和營銷團隊激勵機制上實現(xiàn)突破。

投資建議：維持推薦評級。預計2015-2016年每股收益分別為1.57元、1.73元，相應(yīng)PE為17倍、16倍，維持推薦評級。

風險提示：腰部產(chǎn)品拓展低于預期，價格管控不達預期。