今世緣年報(bào)一季報(bào)點(diǎn)評：2019年?duì)I收增速目標(biāo)30%

事件描述

公司2018年?duì)I收37.4億(+26.5%)，歸母凈利11.5億(+28.5%);EPS0.92元，擬每10股派3.3元;19Q1營收19.5億(+31.1%)，歸母凈利6.4億(+26%)。

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方正觀點(diǎn)

1、年報(bào)符合預(yù)期，一季度高增態(tài)勢延續(xù)，淡旺季經(jīng)營節(jié)奏致使預(yù)收款正常波動：公司此前已公布18年業(yè)績預(yù)增公告，年報(bào)凈利潤落入預(yù)告上限，分季度看，由于業(yè)績平滑以及季節(jié)因素，18Q4表觀收入利潤增速有所放緩(收入+3.1%，凈利+3.6%)，但將19Q1+18Q4結(jié)合起來看，收入利潤分別+23.1%/+21.3%，延續(xù)了20%以上的高增態(tài)勢，表現(xiàn)正常。18年底因春節(jié)旺季提前渠道積極打款備貨，導(dǎo)致年報(bào)預(yù)收款環(huán)比增長5.7億至11.7億，創(chuàng)下歷史新高，一季度發(fā)貨之后，預(yù)收款回落至2.9億，符合公司的正常經(jīng)營節(jié)奏(今世緣不會刻意占款壓貨);另外，因打款和稅費(fèi)繳納時(shí)間錯(cuò)位(打款主要在18年年底，而19Q1現(xiàn)金繳稅增多)，導(dǎo)致一季度經(jīng)營凈現(xiàn)金流為負(fù)，建議大家以年度為單位進(jìn)行觀察，優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)現(xiàn)金流不用擔(dān)心。

2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，省外高投入高增長，19年?duì)I收目標(biāo)提升至30%：分產(chǎn)品看，次高端特A+類18年同比+42.7%至18.5億，19Q1增速進(jìn)一步提升至44.9%，收入規(guī)模10.2億，占整體營收比重已達(dá)52.5%，我們?nèi)ツ瓿跻詠矸磸?fù)強(qiáng)調(diào)的次高端邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，目前該價(jià)位仍處快速擴(kuò)容階段，預(yù)計(jì)陸續(xù)公布的其他區(qū)域龍頭報(bào)表還會繼續(xù)驗(yàn)證。分區(qū)域看，南京大區(qū)18年同比增長52.1%至8.3億，19Q1同比增54%至5.5億，南京市場是公司最典型也是最成功的案例，目前該區(qū)域已超過淮安成為公司省內(nèi)第一大市場，次高端價(jià)位市占率預(yù)計(jì)已達(dá)35%-40%左右，而且仍處高速擴(kuò)容狀態(tài)中;公司18年開始發(fā)力省外市場，試點(diǎn)設(shè)立了“山東大區(qū)”，19Q1加大市場投入力度及品牌費(fèi)用(銷售費(fèi)用同比+42.3%)，使得利潤增速慢于收入增速，但省外營收同比增長72.2%至1.12億，擴(kuò)容效果初顯，今年是公司攻堅(jiān)省外市場的關(guān)鍵年份，預(yù)計(jì)后續(xù)投放力度仍會較大， 19年公司指引營收增長30%左右、凈利增長25%左右，可以看到管理層發(fā)力做大公司體量規(guī)模的決心和信心。

3、次高端成長典范，短期將繼續(xù)享受國緣高速放量：今世緣是所有區(qū)域龍頭中次高端價(jià)位培育最成熟的酒企之一，連續(xù)十多年的品牌打造加上近幾年團(tuán)購渠道運(yùn)作，成功抓住了一批核心消費(fèi)者，17年次高端價(jià)位爆發(fā)后，公司受益明顯，省內(nèi)氛圍已經(jīng)明顯起勢;另外，公司18年調(diào)整了銷售公司營銷架構(gòu)，省內(nèi)實(shí)行了“大區(qū)制”，提升了整體功能和運(yùn)行效率，從今年年初情況看，省內(nèi)其他區(qū)域增長也開始提速(蘇南/徐州大區(qū)等區(qū)域營收19Q1提速至34.1%/59.6%)，因此我們判斷未來兩年，次高端的持續(xù)擴(kuò)容+省內(nèi)市占率提升仍將帶動公司處于快速增長通道中。

4、盈利預(yù)測與評級：預(yù)計(jì)19-21年EPS為1.17/1.51/1.96元，對應(yīng)PE22/17/13倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)公司省外市場一直較為薄弱，未來發(fā)力拓展效果依舊不理想，導(dǎo)致長線成長空間受限，估值水平提升承壓;(2)省內(nèi)市場競爭加劇，洋河及外來全國性名酒持續(xù)加大投入力度，搶奪江蘇高端市場，導(dǎo)致公司銷售和業(yè)績增長不達(dá)預(yù)期;(3)宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動影響行業(yè)需求，茅臺五糧液等高端品牌價(jià)格出現(xiàn)下滑，國緣增長受到擠壓。