水井坊：14年巨虧 估計(jì)1Q15 收入大幅反彈

14 年巨虧，估計(jì)1Q15 收入大幅反彈。公司已披露了業(yè)績預(yù)虧公告，凈利虧4.0-4.3 億。不過我們判斷酒業(yè)實(shí)際虧損幅度低于2013 年，估計(jì)14 年邛崍項(xiàng)目計(jì)提了減值準(zhǔn)備2 億左右，而13 年處理郫縣資產(chǎn)有盈利。根據(jù)我們草根調(diào)研推斷，由于上年同期基數(shù)較低、新品推廣情況較好、渠道趨于穩(wěn)定，估計(jì)1Q15 收入出現(xiàn)大幅反彈，同比有望實(shí)現(xiàn)100%以上的增長，同時(shí)渠道庫存健康，未出現(xiàn)明顯上升。

臵釀八號(hào)水井坊有效承接了井臺(tái)裝的降級(jí)，有望成為15 年的重要增長點(diǎn)。

傳統(tǒng)的井臺(tái)和典藏水井坊，由于價(jià)格帶位于400-600 元，受五糧液降價(jià)的影響很大，估計(jì)井臺(tái)裝14 年收入占比不到40%。臵釀八號(hào)終端價(jià)200-300元，雖然13 年下半年才推出，由于價(jià)格定位合理，避開了五糧液的直接競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品形象一脈相承，有效承接了井臺(tái)裝的降級(jí)，估計(jì)14 年收入占比超過20%。臵釀八號(hào)類似于沱牌舍得13 年新推出的舍得酒坊，估計(jì)14年舍得酒坊收入可達(dá)到2-3 億，承接了品味舍得的降級(jí)。

總代與直營并舉，直營模式嘗試為公司未來収展提供了新的渠道選擇。公司原來的渠道體系都是省區(qū)總代的模式。13 年年底，公司與部分區(qū)域省區(qū)總代合作停止，被迫開始由自己的銷售人員去做市場(chǎng)，直營代替了總代制度，包括北京、湖北、廣東、四川。經(jīng)過1 年多的運(yùn)作，除了湖北，其它幾個(gè)市場(chǎng)都實(shí)現(xiàn)增長。直營模式雖然是不得已而為之，但也為公司的未來収展提供了新的渠道選擇，畢竟過于依賴大商可能導(dǎo)致未來銷售波動(dòng)大，且費(fèi)用投入偏高。

預(yù)計(jì)15 年?duì)I收有望超過6 億，凈利實(shí)現(xiàn)扭虧。由于中高端酒競(jìng)爭(zhēng)格局總體趨穩(wěn)，經(jīng)過1 年多產(chǎn)品和渠道的調(diào)整，并結(jié)合近期的銷售態(tài)勢(shì)，我們判斷水井坊15 年銷售有望實(shí)現(xiàn)大幅反彈，可超過6 億。由于連續(xù)兩年虧損，15 年實(shí)現(xiàn)盈利已成為公司必須實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。14 年公司大幅計(jì)提了減值準(zhǔn)備，另外14 年也對(duì)人員進(jìn)行了調(diào)整，包括員工人數(shù)優(yōu)化了17%，勞務(wù)派遣人員優(yōu)化了58%，費(fèi)用的節(jié)約將在15 年繼續(xù)體現(xiàn)。預(yù)計(jì)隨著收入的反彈，15 年扭虧問題不大。中長期來看，若公司能夠做好主力產(chǎn)品價(jià)格定位和渠道體系建設(shè)，依托水井坊原有的品牌基礎(chǔ)，收入觃模有望回到10億以上，可以持續(xù)關(guān)注。

我們判斷帝亞吉?dú)W對(duì)水井坊未來可能有兩種定位：(1)隨著外資對(duì)名酒并購的限制放松，帝亞吉?dú)W可以以水井坊為平臺(tái)，來整合國內(nèi)的名酒資源;(2)若經(jīng)營持續(xù)低于預(yù)期，也存在出售水井坊的可能性。

預(yù)計(jì)14-16 年EPS 分別為-0.84、0.07、0.08 元，估值偏高，且公司產(chǎn)品、渠道思路尚不清晰，首次覆蓋給予“中性”的投資評(píng)級(jí)。股價(jià)上漲的催化劑關(guān)注兩點(diǎn):15 年收入大幅反轉(zhuǎn);帝亞吉?dú)W對(duì)水井坊定位収生變化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：茅五繼續(xù)降價(jià)擠壓水井坊的市場(chǎng)份額。