青島啤酒2015年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)承壓 仍需等待

青島啤酒公布2015年報(bào),扣非后低于預(yù)期、業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓。2015全年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入276.3億元,同比下滑4.87%億元;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)17.13億元,同比下滑13.92%,扣非后凈利潤(rùn)為10.53億元(出售宏基偉業(yè)、壽光晨鳴),同比下滑大幅37.02%。單就Q4來看,公司實(shí)現(xiàn)收入33.2億元,同比持平,凈利潤(rùn)為3200萬元,同比增加83%,扣非后虧損4.69億元,同比下滑50%。同時(shí),公司公布2015年度利潤(rùn)分配預(yù)案,每股擬派股利現(xiàn)金0.39元(含稅),分紅率為30.7%。

全年銷量下滑超過7%,規(guī)模效應(yīng)降低致使毛利率趨降。受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、整體消費(fèi)低迷以及啤酒消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)調(diào)整等影響,2015年國(guó)內(nèi)啤酒銷量4716萬千升,同比下降5.1%,已連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),并創(chuàng)近五年新低。公司2015年實(shí)現(xiàn)銷量848萬千升,同比下降7.36%,其中主品牌銷量416萬千升,同比下滑7.56%,為數(shù)不多的亮點(diǎn)在于高端產(chǎn)品銷量174萬千升(鴻運(yùn)當(dāng)頭、奧古特、經(jīng)典1903和純生、聽裝、小瓶啤酒等),實(shí)現(xiàn)微增。單就Q4消費(fèi)淡季來看,公司實(shí)現(xiàn)銷量94萬千升,同比下降6%,銷量降幅環(huán)比三季度縮小。公司銷量下滑一方面源于國(guó)內(nèi)啤酒整體消費(fèi)的減少,另一方面則源于與百威等海外巨頭的競(jìng)爭(zhēng)加劇(公司主品牌與百威定位接近),我們看到在百威較為強(qiáng)勢(shì)的華東和華南地區(qū),公司收入下滑最為明顯,幅度均達(dá)到兩位數(shù)。銷量的下降致使公司規(guī)模效應(yīng)降低,在原材料價(jià)格基本保持穩(wěn)定的前提下,公司噸酒成本提升,毛利率有所下降,同比下降0.59個(gè)百分點(diǎn)。

費(fèi)用投放仍然保持較高水平,凈利潤(rùn)下滑幅度持續(xù)擴(kuò)大。公司扣非后凈利潤(rùn)同比下滑37%,主要原因在于銷量下滑較大,而對(duì)費(fèi)用的投放仍然保持較高水平,同時(shí)公司身為國(guó)企,對(duì)管理成本的管控能力相對(duì)較弱,2015年公司銷售費(fèi)用率提升1.81個(gè)百分點(diǎn)至21.37%,管理費(fèi)用率提升0.42個(gè)百分點(diǎn)至5.11%。

尤其是Q4,公司扣非后虧損達(dá)4.69億元,創(chuàng)歷史最高水平,同比下滑超過50%。對(duì)于啤酒企業(yè),四季度為消費(fèi)淡季動(dòng)銷不暢,營(yíng)收環(huán)比會(huì)出現(xiàn)大幅下滑,但一般銷售費(fèi)用的投放仍具有延續(xù)性,所以通常導(dǎo)致Q4出現(xiàn)虧損,從公司歷年表現(xiàn)來看,四季度大多時(shí)候也出現(xiàn)虧損,季節(jié)性特性比較明顯。但今年虧損幅度尤其較大,一方面在于銷售情況確實(shí)不佳,另一方面在于整合三得利所致,其2015年虧損超過3個(gè)億,Q4單季公司銷售費(fèi)用率達(dá)到32.95%,同比提升11.83個(gè)百分點(diǎn),管理費(fèi)用率達(dá)到12.59%,同比微增。

行業(yè)拐點(diǎn)尚需時(shí)日,公司改善仍需等待。2016年3月2日華潤(rùn)宣布回購(gòu)SABMiller所持雪花股權(quán),驗(yàn)證我們之前判斷,國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局短期難以改善,行業(yè)集中度很高但相對(duì)市占率差距仍然不大,行業(yè)凈利率拐點(diǎn)、噸酒價(jià)值提升尚需時(shí)日。國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)未來2-3年內(nèi)可能仍然處于調(diào)整期,而國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)大多為國(guó)企,機(jī)制、管理等方面都不具優(yōu)勢(shì),在百威等海外巨頭的沖擊下,以及進(jìn)口啤酒(2015年進(jìn)口量達(dá)53.83萬千升,同比大幅增加59.4%)、精釀啤酒的興起下,國(guó)內(nèi)啤酒廠商的競(jìng)爭(zhēng)壓力越來越大。期待國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)之間的整合帶來行業(yè)格局的改變,同時(shí)期待公司本身機(jī)制在國(guó)企改革大背景下的轉(zhuǎn)變,否則,即使渡過行業(yè)自然調(diào)整期,公司以后的處境可能仍然相對(duì)艱難。

目標(biāo)價(jià)29.7元,“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2016-2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入275.9、279.2億元,歸屬于上市公司凈利潤(rùn)為16.1、16.3億元,對(duì)應(yīng)EPS為1.19、1.21。目標(biāo)價(jià)29.7元,對(duì)應(yīng)2016年25倍PE,維持“增持”評(píng)級(jí)。