白酒全面超預(yù)期 高端酒穩(wěn)健兼具高彈性

春節(jié)銷售全面超預(yù)期，白酒消費(fèi)需求端持續(xù)強(qiáng)勁

從春節(jié)渠道調(diào)研反饋來(lái)看：1)高端酒中茅臺(tái)春節(jié)銷售超5000噸，銷售額近百億，部分區(qū)域出現(xiàn)斷貨情況。五糧液動(dòng)銷同比明顯增強(qiáng)，渠道庫(kù)存達(dá)到歷史最低水平。國(guó)窖1573銷售達(dá)1800噸，超過(guò)16年全年50%;2)次高端如洋河，一月份銷售已完成17年全年計(jì)劃的50%，古井貢酒1月份回款達(dá)到30億，超過(guò)去年一季度，同比增長(zhǎng)在20%以上。汾酒青花系列增長(zhǎng)20%。白酒銷售全面超預(yù)期背后是強(qiáng)勁需求，我們認(rèn)為在強(qiáng)勁的需求支撐下，白酒行業(yè)未來(lái)2-3年延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)，上升周期只是剛開(kāi)始。

量?jī)r(jià)齊升新周期中高端酒基本面最穩(wěn)健同時(shí)兼具彈性

高端酒業(yè)績(jī)確定性高，20%以上的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有保障。16年白酒行業(yè)的復(fù)蘇呈現(xiàn)出分化趨勢(shì)，高端酒如茅五瀘報(bào)表收入端增長(zhǎng)在15%~20%，實(shí)際增速在20%以上，遠(yuǎn)高于次高端酒10%左右的增速。而三線酒更是分化嚴(yán)重，部分低基數(shù)品牌如果水井坊和沱牌增速較快，但大多增長(zhǎng)一般。實(shí)際上這種分化是消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下品牌集中的表現(xiàn)，高端酒的競(jìng)爭(zhēng)格局最好，僅有少數(shù)幾個(gè)品牌。這樣的競(jìng)爭(zhēng)格局在短期內(nèi)不會(huì)改變，因此我們最為看好高端酒。而在量?jī)r(jià)齊升大周期內(nèi)，高端酒的基本面將最為確定。茅臺(tái)量增15%，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，收入/利潤(rùn)將達(dá)到15%/20%，同時(shí)18年具有強(qiáng)烈的提價(jià)預(yù)期。五糧液受益于廠價(jià)提高和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，收入利潤(rùn)增速有望達(dá)到15%/20%。瀘州老窖受益于1573的持續(xù)高速增長(zhǎng)和穩(wěn)步提價(jià)策略，17年收入/利潤(rùn)增速將達(dá)20%/25%。

渠道加庫(kù)存和茅臺(tái)提價(jià)等超預(yù)期因素提供彈性

加庫(kù)存周期有兩個(gè)支撐因素：1)16年下半年開(kāi)始批價(jià)快速上漲使得目前渠道毛利空間超40%，經(jīng)銷商盈利狀況大為改善，賺錢(qián)效應(yīng)顯現(xiàn);2)目前時(shí)點(diǎn)渠道普遍缺貨，漲價(jià)預(yù)期和賺錢(qián)效應(yīng)下經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力強(qiáng)勁。加庫(kù)存周期下茅臺(tái)作為投資品的屬性顯現(xiàn)，極有可能出現(xiàn)漲價(jià)預(yù)期-補(bǔ)庫(kù)存-批價(jià)上漲-加大囤貨的循環(huán)中。目前市場(chǎng)對(duì)于批價(jià)上漲的一致預(yù)期已經(jīng)形成，一旦進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期茅臺(tái)將大概率提價(jià)縮小渠道價(jià)差，保守預(yù)計(jì)提價(jià)10%，18年業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⑦_(dá)到30%以上，再現(xiàn)09-12年補(bǔ)庫(kù)存周期中業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的輝煌。

次高端酒量?jī)r(jià)天花板已打開(kāi)，龍頭企業(yè)持續(xù)受益消費(fèi)升級(jí)和品牌集中趨勢(shì)。高端酒的量?jī)r(jià)齊升實(shí)際上為二線龍頭騰出了量和價(jià)增長(zhǎng)空間。二線名酒多為區(qū)域性龍頭品牌，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本覆蓋高端、次高端和中端。從春節(jié)的數(shù)據(jù)可以看到，在茅五的價(jià)格飆升的背景下，高端的洋河夢(mèng)系列性價(jià)比凸顯，春節(jié)銷售增速接近50%。次高端的古井15年也有近100%的增速，遠(yuǎn)高于8年等其他產(chǎn)品。次高端酒的市場(chǎng)規(guī)模整體增長(zhǎng)有限，但是龍頭企業(yè)受益于消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，在品牌集中趨勢(shì)下持續(xù)搶占其他品牌份額。

投資建議：白酒行情走到現(xiàn)在遠(yuǎn)未結(jié)束，17年繼續(xù)強(qiáng)推穩(wěn)健且具有高彈性的高端酒貴州茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖。我們認(rèn)為：1)從基本面的角度，行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)延續(xù)，需求端持續(xù)超預(yù)期，一線白酒的基本面最為確定，未來(lái)兩年業(yè)績(jī)復(fù)合增速在20%以上;2)從估值的角度而言，目前茅臺(tái)(17/18年22/18xPE)、五糧液(17/18年19/17xPE)和瀘州老窖(17/18年24/20xPE)并不貴，并未考慮超預(yù)期因素;3)賺錢(qián)效應(yīng)和低庫(kù)存將推動(dòng)高端白酒進(jìn)去加庫(kù)存周期，每個(gè)季度都存在超預(yù)期的因素，而茅臺(tái)18年提價(jià)將極大提升業(yè)績(jī)彈性和估值;4)茅臺(tái)機(jī)構(gòu)持股比例僅3.15%，僅略高于15年，遠(yuǎn)低于13-14年行業(yè)調(diào)整期，五糧液和瀘州老窖類似。茅五瀘還有較大增配空間。高端酒推薦：貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖。小酒推薦：山西汾酒、伊力特。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)趨緩、反腐再次從嚴(yán)。