燕京啤酒:噸酒價(jià)格被嚴(yán)重低估 基地市場(chǎng)仍有空間

事件：近期受國(guó)企改革預(yù)期帶動(dòng)公司股價(jià)上漲,已超過(guò)此前我們給出的目標(biāo)價(jià),此報(bào)告主要針對(duì)公司改制中可能存在的業(yè)績(jī)彈性及資產(chǎn)價(jià)值重估進(jìn)行分析。

簡(jiǎn)評(píng)：

1、噸酒價(jià)格被嚴(yán)重低估,基地市場(chǎng)仍有空間

燕啤作為中國(guó)最大的民族啤酒企業(yè),多年來(lái)穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)。根據(jù)世界品牌實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的“2013 年中國(guó)500最具價(jià)值品牌”排行榜中,“燕京”品牌價(jià)值為502.65億元,排名第40,在食品飲料分類中僅次于茅臺(tái)、五糧液、青啤、雪花。

公司采取“1+3”的品牌架構(gòu),并形成了北京、廣西、內(nèi)蒙、福建等基地市場(chǎng)。北京、廣西市占率85%以上,內(nèi)蒙市占率75%,具有絕對(duì)的定價(jià)權(quán),其優(yōu)勢(shì)是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以比擬和撼動(dòng)的;福建市場(chǎng)經(jīng)過(guò)13年的恢復(fù)在泉州市占率達(dá)到60%并在逐步提高,但反映到噸酒價(jià)格上,除北京市場(chǎng)外,其他三個(gè)基地市場(chǎng)的燕京噸酒價(jià)格均低于當(dāng)?shù)仄【剖袌?chǎng)的平均噸價(jià),有進(jìn)一步提升空間。

從另外一個(gè)維度看,2012年各地城鎮(zhèn)居民家庭中酒和飲料人均消費(fèi)性支出排名中,北京、內(nèi)蒙、福建、廣西分別在1、6、8、29位,前三者高于全國(guó)均值;2013年各地農(nóng)村居民家庭人均純收入來(lái)看,北京、福建、內(nèi)蒙、廣西分別在2、7、15、25位,前二者高于全國(guó)均值。而北京地區(qū)2012年噸酒價(jià)格僅略高于行業(yè)平均(3288元/噸)、福建地區(qū)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的情況和兩地的收入水平、消費(fèi)水平均不相符,因此本身這兩個(gè)市場(chǎng)的噸酒平均價(jià)有進(jìn)一步提升的空間。

2、總部人員激勵(lì)不到位,運(yùn)營(yíng)效率有待提高

從公司內(nèi)部比較看,燕京各外阜公司中廣西漓泉是市場(chǎng)化程度最高、激勵(lì)最到位的分部,區(qū)域市場(chǎng)負(fù)責(zé)人薪酬按照固定+浮動(dòng)模式,浮動(dòng)部分和業(yè)績(jī)掛鉤,上不封頂,分管廣西的副總年薪120萬(wàn)。但其他外阜公司及總部管理層相較于廣西而言均偏低。從外部比較看,整體核心管理層團(tuán)隊(duì)平均薪酬不到青啤的一半,青啤多年前就實(shí)現(xiàn)管理層持股,如果再加上持股部分,差距更大。因此燕京在品牌、市場(chǎng)拓展上,包括對(duì)于福建市場(chǎng)的預(yù)期上,一直保持穩(wěn)健而略顯保守的風(fēng)格。 將總部各部門再細(xì)分來(lái)看,研發(fā)、生產(chǎn)等部門相較于銷售部門激勵(lì)不夠到位,反應(yīng)到運(yùn)營(yíng)效率上,可以看到單噸所需生產(chǎn)、技術(shù)人員分別是青啤的5、6倍。此外公司整體的運(yùn)營(yíng)效率也有待提高,燕京和青啤在毛利率相當(dāng)?shù)那闆r下,存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款天數(shù)分別是青啤的3.5、2.1倍。在運(yùn)營(yíng)效率的提升下,將帶動(dòng)單位生產(chǎn)成本及單位費(fèi)用的下降,降低管理費(fèi)用率。

3、盈利預(yù)測(cè)與估值

今年三季度由于消費(fèi)環(huán)境不振及旺季天氣偏冷等原因,北京地區(qū)清爽下滑,廣西略下滑但幅度不大,其他地區(qū)影響不大。公司主推鮮啤帶動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)且銷量穩(wěn)定,并通過(guò)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)北京、內(nèi)蒙以及發(fā)展勢(shì)頭迅猛的新興市場(chǎng)云南等地的策略性提價(jià)提升毛利率,福建市場(chǎng)的市占率逐步恢復(fù)上升,惠泉啤酒13年凈利率恢復(fù)至2.7%,歷史最好水平是09年的7%,公司正朝此目標(biāo)穩(wěn)步前進(jìn)。若在15年國(guó)企改革有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展,激勵(lì)機(jī)制更加與市場(chǎng)接軌,公司或?qū)�從上述方面增加業(yè)績(jī)彈性。

針對(duì)公司合理估值,我們從兩個(gè)維度去考量:1)燕京目前市值228億,噸酒市值上,我們選取了全國(guó)化品牌青啤及區(qū)域性品牌重啤、珠啤來(lái)進(jìn)行比對(duì),燕京啤酒均有一定的折價(jià)。重啤因?yàn)榇饲胺蔷祁悩I(yè)務(wù)帶來(lái)的預(yù)期上漲,市場(chǎng)對(duì)于珠啤國(guó)企改革預(yù)期非常充分,若按照估值較合理的青啤噸酒市值來(lái)估算,燕京市值約356億元,56%的空間;2)噸酒收購(gòu)價(jià)格上,近幾年由于行業(yè)可收購(gòu)標(biāo)的減少,每一次收購(gòu)都是存量市場(chǎng)的爭(zhēng)奪,其戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)大于盈利意義,因此推升噸酒收購(gòu)價(jià)格的上漲。因啤酒產(chǎn)能過(guò)剩,而收購(gòu)對(duì)象所占有的市場(chǎng)分布、市場(chǎng)份額及區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局成為影響價(jià)格的關(guān)鍵因素,因此我們按照收購(gòu)標(biāo)的前一年銷量進(jìn)行噸酒收購(gòu)價(jià)格的估算。以2013年發(fā)生的兩起大收購(gòu)項(xiàng)目為例,嘉士伯以噸酒8488元/噸的價(jià)格要約收購(gòu)重慶啤酒30.29%的股份,華潤(rùn)雪花以6692元/噸的價(jià)格收購(gòu)金威啤酒旗下100%股權(quán)。

目前啤酒整個(gè)行業(yè)從銷量上看進(jìn)入成熟發(fā)展期,行業(yè)前四格局相對(duì)穩(wěn)定,隨著產(chǎn)能擴(kuò)張期的結(jié)束以及行業(yè)內(nèi)可收購(gòu)標(biāo)的的減少,如果想要彎道超車將對(duì)手甩于身后,在國(guó)企改革、國(guó)有控股退出的背景下,行業(yè)前五任一公司(雪花、青啤、百威、嘉士伯)與燕京合作都將是一個(gè)強(qiáng)者愈強(qiáng)的選擇。因此按照金威的噸酒收購(gòu)價(jià)格重估,燕京市值將達(dá)到382億。維持14-15年的預(yù)測(cè),EPS為0.30、0.38元,看好公司國(guó)企改革背景下的資產(chǎn)重估以及國(guó)企改革所帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性帶動(dòng)噸酒市值的提升,目標(biāo)市值300億,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)提高至10.7元,增持評(píng)級(jí)。