從沱牌舍得混改失敗看企業(yè)并購(gòu)

對(duì)于并購(gòu)來(lái)說(shuō)，理性的估值，才是成功的基石。資產(chǎn)不良往往能消解，資產(chǎn)之外的諸多東西，卻往往難以預(yù)料。如何讓并購(gòu)來(lái)的企業(yè)不成為你的燒錢(qián)機(jī)器，在事前估值就要有一個(gè)清醒的鐵算盤(pán)。

沱牌舍得混改失敗成為近期媒體關(guān)注與議論的焦點(diǎn)，同時(shí)引發(fā)了酒類行業(yè)并購(gòu)的討論。截至筆者撰稿時(shí)沱牌舍得國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓已經(jīng)遭遇第二次延期。作為一名在二級(jí)市場(chǎng)上經(jīng)常為上市公司定價(jià)的券商研究人員，我想就公司定價(jià)方法問(wèn)題談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

一般來(lái)說(shuō)，估算企業(yè)價(jià)值的常見(jiàn)方法有兩種——絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。絕對(duì)估值法是將未來(lái)年度的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)匯總，計(jì)算出當(dāng)前的價(jià)值。由于估計(jì)未來(lái)年度現(xiàn)金流較為復(fù)雜，因而相對(duì)估值法更為通俗常用。相對(duì)估值是通過(guò)其他公司的價(jià)格用來(lái)作為目標(biāo)公司定價(jià)的依據(jù)，其中最常用的便是市盈率倍數(shù)法。市盈率倍數(shù)法的核心估值公式為：公司市值=公司收益X市盈率倍數(shù)。公司收益比較簡(jiǎn)單，當(dāng)年或者最近幾年財(cái)務(wù)報(bào)表都有披露，也可用未來(lái)幾年的預(yù)測(cè)值。市盈率倍數(shù)一般通過(guò)選擇一組可比公司，并計(jì)算出可比公司的市盈率平均數(shù)得到，所以核心問(wèn)題就是選擇可比行業(yè)以及可比公司。

同業(yè)公司自然是第一類可比對(duì)象。萬(wàn)德資訊數(shù)據(jù)顯示，2000年至今白酒行業(yè)市盈率(歷史TTM，整體法，剔除負(fù)值)先是震蕩上升，最高峰達(dá)到2007年的105倍左右，然后又震蕩下行最低點(diǎn)在2013年9倍左右，2014年又反彈至接近17倍，目前仍處于這一水平。當(dāng)然，進(jìn)一步考慮到公司銷售規(guī)模、品牌地位、競(jìng)爭(zhēng)格局等還可作二級(jí)分類，以便更接近考察公司的合理市盈率水平。

第二類可比對(duì)象我認(rèn)為是國(guó)際烈酒公司，比如知名的帝亞吉?dú)W、保樂(lè)力加等。彭博資訊數(shù)據(jù)顯示，這些國(guó)際烈酒巨頭的市盈率近年來(lái)波動(dòng)較小，平均水平在20倍左右，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)增速在10%左右，與國(guó)內(nèi)白酒龍頭公司增速接近。不過(guò)考慮到產(chǎn)品種類、市場(chǎng)范圍、治理結(jié)構(gòu)等因素，我個(gè)人傾向認(rèn)為國(guó)際烈酒公司相對(duì)優(yōu)于國(guó)內(nèi)白酒公司，這也意味著應(yīng)該獲得更高的估值，所以筆者認(rèn)為20倍市盈率目前應(yīng)該是國(guó)內(nèi)白酒龍頭的上限，只有快速增長(zhǎng)或市值偏小的白酒公司可以獲得一定溢價(jià)。

第三類對(duì)象我認(rèn)為可以對(duì)照其他主流食品飲料子行業(yè)，比如啤酒、乳制品、肉制品。從2014年各子行業(yè)利潤(rùn)增速看，乳制品>啤酒>肉制品>白酒。考慮到限制三公消費(fèi)、宏觀經(jīng)濟(jì)減速以及人口老齡化等多方面因素，筆者認(rèn)為未來(lái)十年乳肉制品增速將快于酒精飲品。目前各子行業(yè)的市盈率依次為啤酒(34倍)、乳制品(28倍)、肉制品(20倍)。白酒市盈率雖然最低，但是結(jié)合盈利增速來(lái)看有其合理性。

完成一項(xiàng)收購(gòu)是非常復(fù)雜的事情，公司定價(jià)又是其中最核心的矛盾，免不了討價(jià)還價(jià)。不過(guò)萬(wàn)變不離其宗，上述分析企業(yè)價(jià)值的基本框架還是有廣泛適用性的，供各位想出售或想收購(gòu)的老總們參考。