山西汾酒:清香老大 筑底回升

清香型白酒典型代表,榮列第一屆評酒會(huì)四大名酒之一

汾酒在全國第一屆評酒會(huì)上被評為國家名酒,從而成為最早的四大名白酒之一。公司是白酒行業(yè)唯一擁有“汾”、“竹葉青”、“杏花村”三大中國馳名商標(biāo)的企業(yè)。主導(dǎo)產(chǎn)品汾酒是中國傳統(tǒng)的歷史名酒,詩人杜牧《清明》詩中寫道的“借問酒家何處有,牧童遙指杏花村”即是汾酒悠久文化的代名詞。

中端產(chǎn)品價(jià)格帶有望受益于消費(fèi)升級,低端放量支撐業(yè)績

汾酒的產(chǎn)品體系主要分為青花瓷系列、老白汾系列、玻汾系列和配置酒竹葉青系列,其中150-300元的老白汾系列為最主要的產(chǎn)品系列,占比約為50%。我們認(rèn)為,未來100-300元價(jià)格帶的產(chǎn)品具有較高的性價(jià)比、充足的產(chǎn)量支持、具備依靠口碑傳播的特性,最有望通過產(chǎn)品升級而獲益。汾酒的低端產(chǎn)品之前一直是采取控量策略,但山西省經(jīng)濟(jì)自2012年起增速大幅下滑,疊加“三公消費(fèi)”導(dǎo)致白酒行業(yè)自身的深度調(diào)整,2015年開始,公司逐步依靠低端產(chǎn)品自然放量來支撐業(yè)績。

配制酒大力開發(fā)地面渠道和新興渠道,有望重回高速增長

配制酒業(yè)務(wù)自2009年起開始發(fā)力并進(jìn)入高速增長期,2012年最高點(diǎn)時(shí)年增速曾經(jīng)達(dá)到67%。配制酒中的竹葉青保健酒品牌實(shí)力強(qiáng)、定位高端,而剛開始走高端路線時(shí)卻遭遇白酒行業(yè)寒冬,銷售模式?jīng)]有來得及及時(shí)調(diào)整,因此業(yè)績大幅下滑。2016年上半年,配制酒同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正,達(dá)到19%。目前公司地面渠道正加緊鋪設(shè),同時(shí)新興渠道——包括單獨(dú)電商、醫(yī)藥連鎖渠道等也在積極探索。當(dāng)前的增速僅僅是恢復(fù)性增長的增速,一旦渠道調(diào)整到位,配制酒未來具備較高的增長潛力。

省外市場定位中高端,周邊市場增長潛力凸顯

汾酒的省內(nèi)銷售收入占比約為59%,省外銷售收入占比約為41%,由于山西省內(nèi)市場滲透率已達(dá)60-70%,未來提升難度較大,我們認(rèn)為未來看點(diǎn)主要在周邊市場拓張,山西周邊的北京、河北、內(nèi)蒙、陜西、河南、天津、山東公司均有所布局。目前省外銷售以中高端的老白汾、青花瓷為主,在老白汾的150-300元和青花瓷的300-450元價(jià)格帶,汾酒主攻的周邊市場幾乎沒有強(qiáng)有力的競爭對手,而在北京、天津、內(nèi)蒙、山東等市場,人均年可支配收入達(dá)到3萬元以上,可以支撐起中高端酒的消費(fèi)。

盈利預(yù)測及估值

經(jīng)測算,預(yù)計(jì)公司2016-2018年EPS分別為0.72、0.88和1.15元,YOY分別為20%、22%和31%。同業(yè)可比公司2017年P(guān)E平均為26倍,我們認(rèn)為公司核心產(chǎn)品處于消費(fèi)升級最為受益的價(jià)格帶,目前在周邊省外市場拓展方面仍具有較大空間,且國企改革仍在進(jìn)程中,改革落地后有望激發(fā)管理層積極性,因此給予公司2017年24-26倍的PE估值,對應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.1-22.9元,首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示:食品安全問題,山西省內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟,省外拓張進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。