青青稞酒：復(fù)蘇疲弱 中性評(píng)級(jí)

與預(yù)測(cè)不一致的方面青青稞酒公布2015年上半年業(yè)績：收入/凈利潤同比增長1%/6%。二季度收入同比下滑3%，凈利潤同比增長20%，低于我們此前23%的全年預(yù)測(cè)，歸因于收入增速放緩。管理層預(yù)計(jì)2015年一至三季度增速為-10%-0%。

投資影響主要積極方面：(1)在二季度完成對(duì)中酒網(wǎng)的收購和整合后，公司正在快速進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)電商領(lǐng)域。公司將通過在山東和安徽試點(diǎn)基于消費(fèi)者的B2B業(yè)務(wù)模式來實(shí)施其O2O(線上-線下)戰(zhàn)略;(2)隨著公司在2014年底收購美國酒莊馬克斯威(MaxvilleLake)葡萄酒品牌并將之引入中國后，公司的葡萄酒產(chǎn)品銷售開始走向全國，2015年上半年實(shí)現(xiàn)收入人民幣710萬元，毛利率為67%。

主要擔(dān)憂因素：(1)收入增長疲軟：2015年上半年中高端和低端白酒產(chǎn)品收入零增長/個(gè)位數(shù)下滑。二季度收入同比下滑3%，而一季度同比增長2%;(2)上半年毛利率從去年同期的70%降至67%，表明產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向著低端產(chǎn)品調(diào)整。

我們將2015-17年每股盈利預(yù)測(cè)下調(diào)了7-9%以反映下調(diào)后的收入預(yù)測(cè)，因此我們將12個(gè)月目標(biāo)價(jià)(仍基于1倍的PEG)下調(diào)9%至人民幣19.15元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)21倍的2016年預(yù)期市盈率，高于研究范圍內(nèi)企業(yè)15倍的均值。因估值合理，我們維持對(duì)該股的中性評(píng)級(jí)。主要風(fēng)險(xiǎn)：白酒市場(chǎng)復(fù)蘇快于/慢于預(yù)期。