機構(gòu)：茅臺跟漲出廠價的必要性不高

本期投資提示:

估值切換容易帶來相對收益，在市場趨勢仍不明朗的情況下，由于白酒的高成長階段已過，獲得絕對收益也非易事。短期資金面因素會促使白酒板塊迅速實現(xiàn)國企改革帶來的相對收益，隨后市場仍舊回到觀察終端動銷以判斷行業(yè)景氣復蘇進度的投資邏輯。將投資周期拉長，我們首推業(yè)績確定組合(貴州茅臺、洋河股份、瀘州老窖)，建議關(guān)注國企改革組合(五糧液、古井貢酒、老白干酒)。目前板塊估值合理，建議關(guān)注估值切換，基本面供需穩(wěn)定，茅臺跟漲出廠價的必要性不高。

板塊估值合理，個股低于歷史估值。資本市場波動對白酒弱復蘇的節(jié)奏影響有限，相對于有下半年下調(diào)盈利預測風險的部分大眾食品公司，白酒龍頭公司業(yè)績更確定，下半年個股估值可期。截止到8月7日，申萬白酒相對重點公司(剔除金融服務業(yè))的PE估值倍數(shù)為1.08倍，略高于市場整體估值水平(歷史平均相對PE估值倍數(shù)為1.39倍，歷史最高相對估值倍數(shù)為2006年12月的2.27倍，最低為2013年9月的0.64倍)。考慮到行業(yè)收入增速已從高估值高增長期間的30-40%回落至5-6%，我們認為板塊估值處于合理區(qū)間。具體到個股，按照08-09年間、13-14年間個股相對估值的修復最小幅度測算安全邊際，老白干酒、山西汾酒均高于安全邊際和歷史平均，貴州茅臺、五糧液、古井貢酒均高于安全邊際且低于歷史平均，洋河股份、瀘州老窖均低于安全邊際和歷史平均。

供需穩(wěn)定，茅臺跟漲出廠價的必要性不高。自從8月3日五糧液向全國經(jīng)銷商發(fā)出內(nèi)部文件上調(diào)52度普五的出廠價50元到659元/瓶，二級市場對茅臺提高53度飛天茅臺出廠價的預期日益增強。我們認為目前茅臺跟漲的必要性不高，今年經(jīng)銷商為中秋備貨略晚于往年，具體動銷情況仍有待觀察。茅臺漲價的傳聞來自部少量意圖囤積居奇的經(jīng)銷商，在2007-2012年上一輪白酒黃金期內(nèi)，不少經(jīng)銷商在酒企輪番漲價中通過提前囤貨獲得豐厚盈利，我們充分理解部分經(jīng)銷商此時重新萌生囤貨心理的動機。然而我們認為目前茅臺跟漲進而帶動行業(yè)普漲的必要性不高，原因有:

(1)供需平穩(wěn)，需求恢復未超預期。a)需求平淡，經(jīng)銷商按月打款依舊薄利。歷史上的漲價一般由終端需求先漲，一批價上行數(shù)月后，經(jīng)銷商反映仍供不應求，然后出廠價再調(diào)。今年春節(jié)之后茅臺一批價穩(wěn)定在820-830元，7月底茅臺上調(diào)53度飛天茅臺酒零售指導價從1099元到1199元，終端實際成交價仍維持在980-1100元。五糧液二季度整體一批價穩(wěn)定在590元，7月部分地區(qū)小幅回升至609元，經(jīng)銷商普遍對上調(diào)一批價采取慎重態(tài)度，多數(shù)未明確表示將按659元/瓶拿貨的意愿。b)淡季出貨平穩(wěn)，高端白酒仍有富余社會庫存。7月初在北京上海等消費大區(qū)，出現(xiàn)了茅臺一批價局部倒掛的現(xiàn)象。最初是因為經(jīng)銷商出于自身資產(chǎn)調(diào)配需求故以低價清出，屬于個別行為，而直至8月仍有經(jīng)銷商以815元/瓶的低價調(diào)貨，說明截止目前為止仍有社會庫存有待消化。

(2)價格敏感引起的消費替代效應明顯。傳統(tǒng)渠道內(nèi)高端酒消費替代效應明顯，根據(jù)上周市場跟蹤，五糧液發(fā)布上調(diào)出廠價通知之后，茅臺的終端訂單稍有提升，體現(xiàn)了終端消費對價格的高度敏感性。基于茅臺年初制定的控量政策和經(jīng)銷商整體薄利運作的判斷，我們認為茅臺不漲價更容易獲得市場份額的提升和經(jīng)銷商的忠誠度，而冒進漲價容易損壞原本已經(jīng)較脆弱的渠道利益。

白酒行業(yè)景氣弱復蘇的節(jié)奏受資本市場影響有限。2014年板塊行情由龍頭企業(yè)動銷回暖和二線酒企業(yè)績企穩(wěn)驅(qū)動，2015年下半年建議堅守業(yè)績兌現(xiàn)，關(guān)注基本面兩點變化:

(1)市場供需關(guān)系引起的價量變化

(2)企業(yè)層面對流通渠道的整合和產(chǎn)品調(diào)整動向。

推薦標的:貴州茅臺(品牌力最強、全年動銷有望超預期)、洋河股份(省內(nèi)增速穩(wěn)固，天之藍維持高增長)、瀘州老窖(內(nèi)部調(diào)整動力足，彈性大)。關(guān)注國企改革組合五糧液、古井貢酒、老白干酒。