洋河股份:市場(chǎng)擔(dān)憂過(guò)度 增長(zhǎng)勢(shì)頭改善

洋河股份的股價(jià)在7月初達(dá)到今年以來(lái)的高點(diǎn)后下挫了14%(深證300指數(shù)下跌0.2%)。我們認(rèn)為股價(jià)回調(diào)過(guò)度,并重申對(duì)該股的買入評(píng)級(jí),12個(gè)月新目標(biāo)價(jià)格為人民幣84.45元,隱含27%的上行空間。

潛在影響：

我們將該股最近的疲弱表現(xiàn)歸因于兩點(diǎn):(1)投資者對(duì)2016年上半年公司總部所在的江蘇省市場(chǎng)的銷售下降感到擔(dān)憂,而我們認(rèn)為其原因在于對(duì)地方政府的“禁酒令”更加嚴(yán)格以及公司清理庫(kù)存。(2)前五大股東之一南通綜藝轉(zhuǎn)讓股份(季報(bào)顯示,持股比例從2015年底的4.56%減至2016年二季度末的4.19%)。

但我們認(rèn)為市場(chǎng)下挫過(guò)度,并預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月里基本面和推動(dòng)因素將改善:(1)鑒于去庫(kù)存已于7月份結(jié)束,2016年下半年江蘇省市場(chǎng)的增長(zhǎng)勢(shì)頭應(yīng)會(huì)恢復(fù)。根據(jù)管理層的指引,公司仍預(yù)計(jì)2016年江蘇省市場(chǎng)的銷售額以個(gè)位數(shù)低端的速度增長(zhǎng)(占總銷售額的55%左右)。(2)高端品牌夢(mèng)之藍(lán)(銷售額占比約18%)2016年前四個(gè)月的增速超過(guò)30%,得益于高端市場(chǎng)整體復(fù)蘇。(3)江蘇省以外市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)張:2015年以來(lái)“新江蘇”市場(chǎng)戰(zhàn)略一直穩(wěn)步進(jìn)展,這些市場(chǎng)對(duì)2016年上半年收入的貢獻(xiàn)為43%(2015年為40%)。我們預(yù)計(jì)有力的執(zhí)行將繼續(xù)推動(dòng)收入增長(zhǎng)(預(yù)計(jì)2016年增長(zhǎng)25%,2017年增長(zhǎng)20%),并為進(jìn)一步全國(guó)擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。(4)2016年上半年資本開支同比下降25%至人民幣3.59億元,表明產(chǎn)能擴(kuò)張逐步放緩。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年內(nèi)洋河股份的資本開支將保持在穩(wěn)定水平,令自由現(xiàn)金流增加,并帶來(lái)提高股息支付率的空間。

估值：

我們將2016-20年每股盈利預(yù)測(cè)微調(diào)了0.2-0.6%,以體現(xiàn)資本開支下降的因素。

因此我們將12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格上調(diào)0.6%至人民幣84.45元,仍基于18倍的市盈率乘以2020年預(yù)期每股盈利人民幣6.55元(原為6.51元),并以8.7%的股權(quán)成本貼現(xiàn)回2016年。

主要風(fēng)險(xiǎn)：

行業(yè)復(fù)蘇慢于預(yù)期;費(fèi)用高于預(yù)期。