金楓酒業(yè)年報點評：黃酒全國化未明朗

投資要點：

2016 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.75 億元，同比增長0.77%。實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤0.67 億元，同比下滑13.25%。EPS0.13 元/股，每股派息0.05元。17 年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入2.97 億元，比上年同期下降11.43%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤0.54 億元，同比下降13.88%。

并表因素使得省外快速增長。2016 年公司黃酒銷售量11.36 萬千升，同比增長2.96%。其中，中高檔黃酒(石庫門、金色年華、和酒)銷售收入9.17 億元，同比增長0.54%，銷售量7.28 萬千升，同比增長2.60%;低檔黃酒(金楓、錫山)銷售收入1.45 億元，同比增長1.97%，銷量4.08 萬千升，同比增長3.25%。黃酒消費區(qū)域主要仍在江浙滬，三地合計所占比重高達(dá)83%。公司黃酒產(chǎn)品在上海快消渠道占有率近45%，保持第一，上海市內(nèi)營業(yè)收入8.28 億元，同比下降3.30%，上海市外營業(yè)收入2.41 億元，同比增加17.48%;主要受益于并表無錫振太和紹興白塔公司，2016 年分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.39億元和7400.7 萬元。黃酒業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利率47.81%，同比減少1.30pct。2016年和2017 年一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.24 億元/-22.85%和0.22 億元/+223.43%。

費用率管控效果顯著。2016 年三項費用率35.66%，同比減少0.53pct。2016年銷售費用同比上升5.44%，主要是職工薪酬支出同比增長23.63%。銷售費用率19.84%，同比增加0.87pct;管理費用同比下降6.95%，管理費用率29.94%，同比減少1.32pct;財務(wù)費用同比下降84.98%，財務(wù)費用率0.02%，同比減少0.10pct。2017 年一季度三項費用率21.01%，同比減少5.58pct;銷售費用率8.58%，同比減少6.04pct，管理費用率12.53%，同比增加0.76pct，財務(wù)費用率-0.10%，同比減少0.30pct。

布局中高端黃酒產(chǎn)品，外延擴(kuò)張拓展省外市場。以“石庫門”、“金色年華”、“和”為核心品牌，分別定位高端、時尚、大眾，在上海核心市場絕對優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，金楓酒業(yè)通過營銷滲透和收購兼并同步推進(jìn)向浙江、江蘇等其他省市擴(kuò)張，“惠泉”品牌在江蘇無錫、宜興市場占有率始終保持領(lǐng)先，并積極向周邊區(qū)域擴(kuò)張，不斷擴(kuò)大行業(yè)影響力。公司以黃酒產(chǎn)業(yè)為核心，以上海市場為根基，加大并購力度，以資本經(jīng)營拉動產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，突破現(xiàn)有市場格局，構(gòu)建上海、江蘇、浙江跨區(qū)域布局;加快新業(yè)務(wù)培育和新渠道開拓，開發(fā)自有品牌葡萄酒業(yè)務(wù)，建立電商新渠道，推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計公司2017-2019 年EPS0.17/0.19/0.24 元，2016-2018 年BPS3.88/4.01/4.15 元，可比公司2017 平均PB2.2 倍，考慮到公司是海派黃酒的龍頭以及豐富的黃酒庫存，給予公司2017 年3.3 倍PB，對應(yīng)目標(biāo)價13.23 元，維持“增持”評級。

主要不確定因素。渠道管控不力，食品安全風(fēng)險，國企治理問題。