老白干酒:激勵到位,未來三年進入業(yè)績釋放周期

河北省市場空間可觀,但較為分散:河北省人口眾多,處于我國北部,白酒理論消費量大于平均數(shù)。雖然由于經(jīng)濟原因,銷售級別不夠,但按照我們的估算,河北省白酒市場體量在130億元左右。河北省中低端酒市場由省內(nèi)品牌把持,省內(nèi)品牌中,衡水老白干酒、承德山莊老酒、承德乾隆醉酒業(yè)、劉玲醉等是市場較有影響力的品牌,且各品牌占據(jù)一方。

老白干內(nèi)生和外延增長都有很大空間,混改落地推動業(yè)績回歸:

老白干于2015年12月17日正式混改完成,戰(zhàn)略投資者及管理層、核心經(jīng)銷商通過定增方式與公司市值實現(xiàn)綁定。

按照市場占有率算,老白干酒占河北省市場份額約13%,集中度仍偏低,有大幅提升的空間。河北省白酒消費體量約摸130億,按省內(nèi)龍頭市場份額占比至少30%計算(汾酒60%,洋河50%),老白干2017年內(nèi)生性增長可使收入達到40億(這個增速與15年三個季度增速匹配)。

河北省白酒市場較為分散,白酒行業(yè)景氣不在也會加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰,使得有資本優(yōu)勢和經(jīng)營優(yōu)勢的龍頭更有產(chǎn)業(yè)整合的平臺和競爭力,預計混改后會加速老白干對省內(nèi)白酒市場的整合,降低費用率并大幅優(yōu)化盈利能力(凈利率由2.8%保守回歸至10%,10%凈利率屬于保守估算,即便是未混改且競爭環(huán)境激勵的古井,凈利率也能保持10%)。

盈利預測:經(jīng)測算,預計公司2015-2017年EPS 分別為0.50、1.24和2.34元,YOY分別為47%、150%和88%。

估值及投資建議:目前市值對應3X2015PS/2X2017PS,鑒于未來幾年盈利改善的高彈性,一般未釋放業(yè)績的消費股票處于3XPS 時是個估值低點,首次給予“增持”評級。市值空間方面,按照2017年40億銷售收入,10%凈利率計算(保守估算),對應凈利潤4個億,給予25XPE 計算,內(nèi)生成長性可撐起100億市值,如果還有并購落地,還將催化市值上漲。

風險提示:食品安全問題,公司實際經(jīng)營狀況透明度不夠,對業(yè)績預估可能產(chǎn)生較大