業績總結：公司發布 2018年中報，上半年實現營業收入 5.8 億元，同比+0.78%，歸母凈利潤8655 萬元，同比+2.5%。其中Q2 單季度實現營業收入1.94 億元，同比-4.6%，實現歸母凈利潤31 萬元，同比-82.5%。
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增速放緩，著重看產品結構升級。17 年公司增速23%，主要受益于并表+提價，18H1 公司收入增速0.78%，較17 年大幅放緩，但考慮到整個黃酒行業增長平淡，不發生較大并購低速增長較為正常。1、上半年實現黃酒銷售5.7 億元，同比基本持平，會稽山母公司低個位數增長，子公司烏氈帽實現收入9012 萬，同比提升明顯，唐宋酒業實現收入155 萬，同比下滑較多，主要系因為考慮到唐宋和會稽山產品、渠道重疊，公司進行整合，僅保留唐宋品牌。2、分產品看，中高端黃酒實現收入3.83 億元(占比67%)，普通黃酒1.65 億(占比29%)。中高端占比提升，產品結構升級明顯：1)新品開發側重中高端;2)消費升級下核心大單品純正五年/八年占比持續提升。3、分區域看，浙江、江蘇、上海、省外分別實現收入3.93 億元、6497 萬元、7068 萬元、3418 萬元，省內渠道精耕，省外招商開拓，報告期內公司凈增加經銷商68 家，進一步加強對市場覆蓋。
毛利率提升，銷售費用增加注重品牌塑造。1、公司通過產品結構升級，毛利率整體提升0.55pp 至43.12%。2、銷售費用同比+15.8%，主要系促銷費用(+41%)、廣告費用(+65%，公司在高鐵等進行地面廣告宣傳)增加，銷售費用率提升1.33pp 至10.3%;管理費用率下降1.45pp 至8.48%，主要系相應稅金科目列支調整所致。
黃酒行業靜待破局。目前黃酒行業陷入增長瓶頸，主流消費群體依然局限于江浙滬區域，三家黃酒企業存量競爭激烈。由于口感和認知度低，全國化進程較緩，短期內外阜市場較難看到明顯量的增長。黃酒行業需要進一步的整合規劃，解決產品層次偏低、全國市場推廣、新一代消費者教育等諸多問題，我們靜待破局。
盈利預測與投資建議。由于上半年增速低于預期，暫調整公司盈利預測，預計公司2018-2020 年收入復合增速為9.7%，歸母凈利潤復合增速為13%，EPS分別為0.40、0.46、0.53 元，對應動態PE 為26、22、19 倍，維持“增持”評級。
風險提示：黃酒行業景氣度低下，產品銷售或不及預期。
