會稽山三季報點評：意在切入調(diào)味料酒行業(yè)？

投資要點

事件：公司發(fā)布公告，擬收購紹興咸亨食品股份有限公司100%股份，預(yù)估值為7.35 億元。

中華老字號企業(yè)，調(diào)味品細分行業(yè)優(yōu)質(zhì)標的。咸亨食品主要生產(chǎn)銷售腐乳、黃酒及其他調(diào)味品。1、公司專業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營腐乳已有280 年歷史，為“中華老字號企業(yè)”。目前腐乳年產(chǎn)超5000 噸，銷售額過億元，在南方市場具有較高的市占率。公司規(guī)劃未來三年腐乳產(chǎn)能超萬噸，進一步提升在腐乳細分市場的地位。2、公司傳統(tǒng)工藝釀造正宗紹興黃酒，享有較高美譽度。同時公司較早布局料酒市場，取得一定市場規(guī)模。3、依托釀制工藝，公司還生產(chǎn)辣糟鹵、南乳汁、香糟鹵等特色調(diào)味品，產(chǎn)品線豐富。公司經(jīng)營狀況良好，2016 年公司銷售收入達1.3億元，凈利潤2890 萬元，是調(diào)味品細分行業(yè)中優(yōu)質(zhì)標的。

整合黃酒產(chǎn)業(yè)，快速切入調(diào)味料酒行業(yè)。我們認為會稽山此次收購咸亨，此舉有以下四層意義：1、有利于進一步整合黃酒產(chǎn)業(yè)。公司上市后先后收購唐宋酒業(yè)、烏氈帽、塔牌(14.78%股份)，持續(xù)推進行業(yè)內(nèi)整合。雖然咸亨黃酒產(chǎn)量較小，但能看出公司在產(chǎn)業(yè)整合中所做的努力。2、有利于快速切入調(diào)味品行業(yè)。料酒作為會稽山未來潛在發(fā)力市場，公司在吸納咸亨食品在腐乳和料酒行業(yè)的良好基礎(chǔ)和優(yōu)質(zhì)資源之后，將快速進入調(diào)味品市場。依托會稽山優(yōu)秀的釀造工藝和管理能力，有望進一步壯大咸亨在料酒等調(diào)味品領(lǐng)域的競爭力。3、有利于整合渠道優(yōu)勢。會稽山的商超、經(jīng)銷商等全國性網(wǎng)絡(luò)，在黃酒領(lǐng)域擁有較強的競爭力，咸亨食品在腐乳等調(diào)味品細分行業(yè)，擁有較為廣闊的渠道優(yōu)勢。收購后雙方渠道將實現(xiàn)相互支持，共同提升各自產(chǎn)品的競爭力。4、有利于提升公司整體盈利能力。咸亨食品目前在腐乳領(lǐng)域已形成一定的規(guī)模和良好的盈利能力，納入公司之后對自身盈利能力起到明顯提升作用。

黃酒行業(yè)發(fā)展處于爬坡期，會稽山此舉意在加速破局。目前飲用黃酒的主流消費群體依舊局限于江浙滬市場，由于口感和文化差異，短期內(nèi)外阜市場較難看到量的明顯增長。江浙滬存量市場博弈下競爭加劇，黃酒飲用需求增長放緩，調(diào)味黃酒這一新消費需求領(lǐng)域有望成為未來增量主要來源。料酒行業(yè)這些年呈現(xiàn)出快速增長勢頭，行業(yè)空間大。會稽山此次收購咸亨，意在切入調(diào)味料酒細分市場，開辟新的銷售增長點。

盈利預(yù)測與投資建議。看好公司在料酒領(lǐng)域發(fā)力，由于收購仍在談判之中，暫不調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計公司2017-2019 年收入復(fù)合增速為17.0%，歸母凈利潤復(fù)合增速為22.6%，EPS 分別為0.36、0.44、0.52 元，對應(yīng)動態(tài)PE 為37、30、26 倍，維持“增持”評級。

風險提示：黃酒行業(yè)長期處于切蛋糕階段;收購進展或不及預(yù)期。